作者李超为中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家
内容摘要
核心观点
一季度GDP增长4.8%，低于我们预期。由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，参考20年武汉疫情经验，我们认为，4月*治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。未来，财*货币将多措并举保居民就业。财*方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。
多重压力共振，就业持续承压
3月全国城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，突破5.5%的目标阈值上限，去年同期为5.3%，就业持续承压。国内疫情多点爆发、北方地区节后复工较慢、企业盈利水平回落等多重因素共振，调查失业率冲高。向前看，由于疫情尚未缓解，4月就业压力或进一步提高。
Q1当季GDP同比增速为4.8%，经济增长动能较弱
年一季度GDP实际增速4.8%，低于我们预测（5.4%），符合市场一致预期。我们认为，经济基本面受到疫情外生冲击以及供应链局部断裂风险扰动。整体看，年一季度较年四季度环比增长1.3%，经济向上修复动能有所趋缓。考虑近期疫情演绎仍具有一定不确定性，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势。
疫情扰动较强，工业生产承压
3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，较前值回落较大，略低于我们预期，主因本轮疫情较为复杂，对地方稳增长进程产生扰动，使得工业生产承压，但仍保持一定韧性。在国内疫情加重及动态清零*策的背景下，线下消费冲击严峻，3月份服务业生产指数同比增速为-0.9%，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大。我们认为，在4月疫情延续、各地封控力度有所加强，若全国供应链未能得到及时修复、工业企业复工复产进度有限，则工业生产将进一步承压，服务业生产冲击剧烈，生产端回落压力较大。
疫情形势严峻，消费大幅回调
3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较前值6.7%有较大幅度回调，主要受疫情形势严峻以及去年基数较高所致，社零修复再次受阻。从结构上看，结构分化显著，必需品和宅经济景气延续，餐饮回调明显。向前看，4月份疫情没有得到显著缓解，其影响大概率延续至5月，4月社零大概率跌幅更深，消费复苏仍需耐心。
投资需求平稳增长，产业基础再造和强链补链驱动制造业投资
1-3月全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，略高于市场一致预期8.6%。其中，房地产开发投资同比增长0.7%，基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资同比增长15.6%。从当月同比增速看，房地产、基建和制造业的同比增速展望一季度和全年，我们认为固定资产投资增速分别为-2.4%、8.8%和11.9%。其中：基建投资增速大概率呈现前高后低走势，制造业投资受产业基础再造、强链补链等多因素支撑，表现仍然较强，房地产投资预计有望实现正增长。
风险提示
疫情超预期恶化；*策落地不及预期；地缘*治冲突超预期。
目/录
正文
疫情不确定性较大，目标或切换至保就业
一季度GDP增长4.8%，低于我们预期。由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，4月*治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。年武汉疫情发生之后，GDP增长目标淡化，*府工作目标切换至“六保”，调查失业率目标适度上调至6.0%。受本轮疫情意外冲击影响，3月调查失业率已冲破5.5%目标阈值上限，4月有望进一步冲高，参考年武汉疫情经验，存在上调5.5%失业率目标的可能性。
我们认为，未来财*货币将多措并举保居民就业。财*方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模，缓交社保；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。
多重压力共振，就业持续承压
3月全国城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，突破5.5%的目标阈值上限，去年同期为5.3%，就业持续承压。3月城镇新增就业万人，较去年同期万大幅回落，略高于年3月的万。国内疫情多点爆发、北方地区节后复工较慢、企业盈利水平回落等多重因素共振，调查失业率冲高。
3月失业率冲高有以下几方面原因：其一，3月以来本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发特征，频率与规模均高于往年同期，多省市上调疫情防控等级，部分线下消费场所关闭，短期内对服务业及其就业岗位造成一定冲击，如餐饮店员工、商场服务员、网约车司机等。其二，受两会及冬残奥召开影响，北方地区开工率较低，摩擦性失业保持较高水平。其三，经济面临新的下行压力，企业盈利水平下降，1-2月工业企业盈利增速有所回落，中小型企业压力更大，小型企业PMI指数持续位于低位，用工需求难以提振。
向前看，4月就业压力或进一步提升：
其一，疫情面广、点多且频发，涉疫城市内部采取了严格的防控措施。以吉林、上海为例，全域静态管理举措下，除了线下服务业无法正常运营外，工业、建筑业甚至农业的生产供应都受到了一定影响，员工薪酬、房屋租金、经营贷款等现金流压力与日俱增。
其二，由于担心疫情从外省传入，各地物流管控趋严，上下游企业受到共振影响。以汽车行业为例，上海汽车生产停滞导致整个长三角地区汽车工业停摆，甚至波及到更远地区。汽车产业每增加1个就业岗位，就会带动相关产业增加7个就业岗位。部分省市和个别行业的影响正在外溢。
其三，上海疫情发生在春节之后，大部分农民工已经完成返城。武汉疫情发生恰逢春节，万农民工未返城，农村起到了一定就业蓄水池作用，失业率数据恶化程度低于预期。根据统计局披露，一季度末，外出务工农村劳动力总量1.78亿人，返城基本完成，城镇劳动力供给较为充分，突如其来的疫情或将对失业率造成更大的冲击。
由于疫情仍有较大的不确定性，今年二季度经济面临更大的下行压力，4月*治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，强调就业优先，保市场主体、保居民就业。年武汉疫情发生之后，经济增长目标淡化，目标切换至“六保”，调查失业率目标适度上调至6.0%。受本轮疫情意外冲击影响，3月调查失业率已冲破5.5%目标阈值上限，4月或进一步冲高，参考20年武汉疫情经验，存在上调5.5%失业率目标的可能性。
我们认为，未来财*货币将多措并举保居民就业，宏观微观*策共同发力。财*方面，发行新一轮的抗疫特别国债，帮助企业纾困；扩大阶段性减退税降费规模，缓交社保；加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。货币方面，降低MLF利率引导LPR下行，降低企业综合融资成本；增加专项再贷款额度，助力供应链恢复和物资保供，缓解企业现金流压力；加大对于中小微企业支持力度，增加支持普惠小微贷款的再贷款额度等。另外，发改委、国资委、人社部、教育部等部门也有望出台一系列*策托底就业，盯住农民工和大学生等重点人群，扩充就业岗位、增加就业需求。
Q1当季GDP同比增速4.8%，经济增长动能较弱
据国家统计局初步核算，年一季度国内生产总值亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，低于我们前期预测（5.4%），但与市场一致预期基本接近（Wind一致预期为4.8%）。从环比看，年一季度较年四季度环比增长1.3%，经济向上修复动能有所趋缓。考虑近期疫情演绎仍具有一定不确定性，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势
从供给侧看，3月奥密克戎病*超预期扩散导致供应链中断、物流受阻，对二产、三产干扰较多。工业方面，产能利用率边际下滑。一季度，全国工业产能利用率为75.8%，比上年同期下降1.4个百分点，与年一季度基本持平。服务业方面，年一季度全国服务业生产指数同比增长2.5%，但其中3月份受冲击较为明显，单月同比下降0.9%。
从需求侧看，疫情反复下消费受到一定拖累。3月份，社会消费品零售总额同比下降3.5%，环比下降1.93%。从三驾马车看，年一季度最终消费支出拉动GDP增长3.3个百分点，贡献率为69.4%。资本形成总额拉动GDP增长1.3个百分点，贡献率为26.9%。货物和服务净出口拉动GDP增长0.2个百分点，贡献率为3.7%。
结合一季度经济基本面形势，我们认为后续*策需要综合考量稳增长、保就业、控制通胀和维持国际收支平衡。央行已于4月15日宣布降准25BP，从DR的走势判断后续仍存在降息窗口。在此组合下，我们提示长端利率未来更多
