来源：新浪财经
意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）、付万丛
摘要
经济复苏仍在延续，但距离完全复苏仍有距离；货币*策并没有像想象的那么紧，依然稳字当头；财*收支平衡显著改善，紧迫性有所下降。未来一段时间内仍有三大挑战。
辩证看待年以来的经济表现。尽管我国各项经济指标均录得较高增速，但是不平衡现象依然存在，外需强于内需，工业好于服务业。经济内生动力尚未恢复到疫情前状态，反而对外依赖有所上升，未来需要做好内外需衔接的过渡。
虽然经济复苏仍在路上，但未来需面对三大挑战，分别是疫情动态变化、经济是否走出下行通道和就业复苏结构性问题。短期看，疫情防控、疫苗普及和病*变异仍是扰动经济复苏的最大不确定性因素，不仅看国内应对如何，还要看海外各个国家的进展如何。由于经济复苏的不平衡，就业压力仍不小，复苏尚未惠及到经济的每一个角落。长期看，当前稳增长压力较小的窗口期并不意味着我国走出经济下行通道。跨周期调整是一个长期视角，年高增长让“保6”没有问题。为了预期引导的连续性，年可能仍会提增长目标。最快年下半年的经济回落就会重新点燃市场对稳增长的争论。从经济增长要素的趋势来看，我国可能尚未走出下行通道，加上稳增长目标，跨周期调整或许只是宽松慢一些。
财*收支改善并不意味着退出，仍会按照预算安排严格执行。年以来货币条件仍维持中性，财*节奏后移有助于社融企稳，预计年社融增速大概率不会低于年水平。经济远未达到过热阶段，就不会出现可持续的高通胀。紧信用和防风险的权重下降取决于经济回落情况。只有稳增长才能防风险，防风险也是为了可持续增长。
风险提示：*策不及预期，通胀和疫情超预期，全球经济恢复不及预期。
正文
一、年以来我国经济恢复如何？
年下半年，随着经济持续反弹，市场曾有人乐观地预计，年底我国经济有望接近潜在产出水平，年年初经济复苏基本完成，宏观支持*策退出。然而，从年前4个月经济数据看，经济恢复的景气进一步扩散，但尚未完全复苏。
4月16日，统计局公布了一季度我国经济成绩单，实际GDP当季同比增长18.3%。在市场需求逐步恢复、上年基数较低和“就地过年”等因素的共同作用下，主要指标均实现了两位数的同比增长。如果排除万得统计的预测最大值（21%）和最小值（12.3%），一季度平均预期上升至18.7%，而实际增速18.3%却处于区间下限。如果一季度GDP实际同比达到部分机构预期的20%，则两年平均增速达到6%，与潜在产出增速差不多。当然，这种估计方法忽略了疫情造成的“疤痕效应”。正如年2月份统计局副局长盛运来在接受中新社采访时所称，“实际上这种简单的测算不是很科学，因为有些经济总量损失是补不回来的”。
从两年复合平均看，年一季度实际GDP平均增速达到5%（本文如无特指，平均增速均采用几何平均法），低于年一季度的6.3%。事实上，进一步分析年一季度GDP增长的组成部分，我们可以发现疫情的痕迹依旧明显存在：一产占比小，对GDP影响不大；二产两年平均增速（6%）已经高于年一季度（5.3%）；三产是GDP缺口的主要来源，两年平均增速为4.7%，显著低于年一季度的7.2%。其中，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业的平均增速仍为负值，这主要反映了年初国内疫情零星暴发，各地加强疫情防控，实施“就地过年”*策对接触性、密集性服务业的影响；除房地产以外，剩余三产分项的平均增速均低于年一季度水平（见图表1）。
其他主要经济指标也表明经济尚未回归到疫情前的经济发展模式。首先是生产好于消费。年前4个月工业增加值两年平均增速6.96%，持续高于年同期水平，0.75%的月度环比平均增速（年化9.4%）已是不弱。反观消费和投资两大内需，虽然消费缺口逐月收窄，但是社零两年平均增速4.2%，较年增速下滑3.8个百分点，实际社零增速则下滑更多，达到4.1个百分点。固定资产投资相对较好，两年平均增速达到3.7%，较年同期下滑2.4个百分点（见图表2）。其中，基建投资下滑最少，一定程度上起到了稳投资的作用；房地产投资的绝对增速最高，平均增长8.44%，甚至好于生产；制造业投资两年平均增速刚刚转正，民间投资仍处于修复阶段，下滑幅度（-3.8%）显著大于整体水平（-2.4%）。值得注意的是，疫情前，投资环比增速仅有社零环比的一半左右；疫情至今，投资环比增速持续高于社零环比增速，与外界感受的投资驱动经济复苏相符。
其次是工业好于服务业。年一季度二产平均增速依旧好于三产，再次验证了疫情对接触类行业的影响更大。作为服务业（三产）产出指标，年前4个月服务业生产指数平均增长6.7%，较年同期下滑了0.7个百分点。有趣的是，服务业产出增速下滑幅度明显小于GDP中的三产下滑幅度，后者达到了2.5个百分点，表明服务业增加值率有所下降，三产对中间投入的资源利用可能不够“经济”。这或许是逆周期调节和疫情综合作用的结果。此外，社零中的餐饮收入和出行相关的石油类零售平均增速低迷，说明服务业复苏仍存在缺口。
如果按照4月份IMF预测的8.4%增速，两年平均增速为5.3%，明显低于年6%的潜在GDP增速，而且我们认为年最终GDP增速大概率会落在8%至9%的区间内。此外，年GDP增速有小概率机会达到9%以上的水平，实现两年5.6%的平均增速。但这依然不足以支撑我国弥补疫情带来的经济损失。如果要达到无疫情状态下6%的平均经济增速，年需要实现9.8%的GDP增速，难度非常大。我们认为在没有*策帮扶下仅依靠经济内生修复是难以实现的，消费恢复较慢便是证据。此外，疫情对我国经济工作计划制订提出了巨大挑战：年6%以上的增速，不管是6%左右的模糊增速还是5.5%以上的底线增速，明年经济预期引导大概率会弱于年。如果经济增长目标继续下行，说明我们自己也尚未确认实际经济是否走出下行通道。不出意外，年年底外界可能会再次响起经济增长“保六”之争。
二、我们对未来的三个判断
2.1第一个判断是疫情对经济的影响可能不会较快消除
疫情对经济影响是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持续性均存在不确定性。虽然我国疫苗产能不足的问题已经有所缓解，但是现在面临的问题是如何提高接种率和减轻病*变异的影响。根据张文宏教授的推算，以70%接种率为底线，在日均万人次的接种速度假设下，我国需要半年多时间达到标准，考虑到疫苗有效性等因素，明年春天才可能实现自由行；未来，随着欧美国家逐个建立起免疫屏障，西方世界的疫情将会得到显著控制，它们将会重新打开。而届时，如果我国尚未建立起免疫屏障，将会面临更大的威胁。根据万得数据显示，截至5月31日，我国每百人接种45.96剂次，高于全球的24.86剂次；总接种6.82亿剂次，位居全球首位，7日移动平均接种万剂次，大幅高于张文宏教授的假设速度。值得注意的是，前期接种人群多为接种意愿较强或是来自公共部门，未来下沉至“顽固”人群的难度仍不小。进入4月中下旬，尽管每百人接种人数仍是我国的两倍，美国在疫苗储备充足的情况下每日接种剂次开始下滑。由于疫苗持怀疑态度的人迟迟不愿意接种，美国地方*府出台各种激励机制（见图表3）。
此外，疫苗的可持续性仍有待观察。据人民网报道，疫苗保护期至少6个月，更长时间的数据还有待进一步检测和严谨表述。年7月，哈佛大学公共卫生学院在Science上发表论文提示，如果疫苗产生的抗体持续时间有限，新冠病*可能会伴随人类到年，以后每年都会出现间歇性爆发风险。对比年初的模型预测乐观结果，近期印度疫情大爆发再次“打脸”。5月16日，张文宏教授也指出，以目前的全球性疫情来看，新冠病*已经成为世间常驻病*，我们必须做好长期应对准备。近期，东南亚地区疫情接连失控，导致被包围的广东地区神经高度紧张。
从基本实现境内人员自由流通的清明节和“五一”劳动节的消费来看，我国尚未清除疫情的“疤痕效应”。根据文化和旅游部数据中心测算，年清明出游1.02亿人次，同比增长.6%，恢复至疫前同期的94.5%；五一假期全国出游2.3亿人次，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长.7%，恢复至疫前同期的.2%，旅游收入.3亿元，同比增长.1%，按可比口径恢复至疫前同期的77.0%，说明国内出行已经基本正常，但人均消费却下降了。而从我国零售和消费通胀来看，经济可能还有偏冷的风险。年前4个月社零两年平均增速为4.2%，仍大幅低于年同期水平。4月份CPI同比增速仍低于1%，核心CPI同比增速也仅有0.7%，说明消费动能不足。
2.2第二个判断是跨周期调节的关键是经济下行趋势可能还未改变
市场分析者眼中的跨周期调节仍是偏重短期稳增长与防风险的权重分配，猜测*策是要收紧还是放松。如果遇上了经济金融数据较为纠结，叠加对*府表态的过度解读，市场预期就更为混乱。我们认为跨周期调节的重点在于“跨”的时间要比过去的*策周期要长，长期仍会落到经济增长。不管年防风险力度有多大，最终也是为了长期经济高质量增长服务。而且，防风险不应牺牲增长为代价，不增长才是最大的风险。
经济增长的两大关键要素，资本投入和劳动力增长，更多指向经济仍处于下行趋势。未来一段时间内，老年化引发的一连串影响将逐渐显现：退休人员进入储蓄消耗阶段，预防性储蓄对消费需求产生抑制，劳动密集型的投资需求也会下降。5月17日，国家统计局新闻发言人坦承，我国目前处于轻度老龄化状态。投资是我国过去二三十年经济起飞的主要推动力，但是资本存量已经较高，对经济的边际拉动不可能再像过去一样大，美国也无法突破投资回报边际递减的宿命（见图表4）。此外，以美国为例，伴随着劳动力增长下降，潜在经济产出必然有下行压力，利率也会出现趋势下行（见图表5）。在传统经济增长模型中，还有一个因素是全要素生产率（TFP），包含资源优化利用和科技创新等。技术进步是慢变量，而且不一定能对冲劳动力下行趋势。上世纪八九十年代，美国互联网革命拉动投资和潜在产出反弹，但是长期来看依旧无法逆转下行趋势。而且，对于普通百姓来说，全要素生产率是一个虚无缥缈的概念，不如民生改善来得实在。
2.3第三个判断是就业市场压力仍不小
由于就业市场存在摩擦成本，就业市场恢复往往会滞后于经济复苏。目前，经济复苏尚未充分，就业市场更难谈过热。年前四个月新增就业万人，高于年同期的万人，但仍低于年和年同期均值万人（见图表6）。据人社部部长2月底在国新办新闻发布会上表示，年我国整体就业压力有1万，其中包括年毕业转年视同应届毕业生安排就业高校毕业生有万。而阻碍就业市场复苏的摩擦成本是多方面的，如产业间、大中小企业间和区域间复苏冷热不均。统计局有关人士在一季度经济数据新闻发布会上着重解释了服务业复苏不足、外出农民工较年下降万人、区域间劳动力供需错配和中小型企业生产经营面临困难较多等短期结构性矛盾。
三产吸收就业最多，疫情不结束就会有缺陷。根据统计局数据显示，年第三产业就业人数占总就业人数47.1%，较年下降0.3个百分点，是年的首次；第二产业就业人数占比较年回升1.2个百分点至28.7%，结束了连续七年的下跌趋势（见图表7）。产业发展规律表明，科技创新、机械化自动化和产业升级会逐渐淘汰劳动密集型产业。自二战结束以后，尽管人口持续增长，美国从事商品生产的就业人数在总人数的占比呈现单边下行趋势，直到金融危机后才稳定在16%上下（见图表8）。由于我国是全球工厂，制造业不会出现美国那样的产业空心化，但是第二产业占比仍可能会继续下滑，服务业对就业的重要性将进一步上升。目前，跨境交往难以开放，线下消费尚未恢复到正常水平，劳动市场供需不平衡的状况短期内可能难以缓解。
企业间和产业间的复苏不平衡。根据北大国发院《中国小微经营者调查年一季度报告暨中国小微经营者信心指数》显示，我国小微经营者贡献了30%的就业岗位，当前主要经营压力是成本上升和需求不足。工业企业亏损分布、限额以上企业零售占比上升和CPI-PPI剪刀差均表明企业间的复苏不平衡现象仍然存在。这一次企业之间的亏损情况与上一轮金融危机截然相反，年一季度大中型企业亏损单位数的同比上升幅度小于整体水平和私营企业，年一季度回落速度也快于整体水平和私营企业，说明疫情期间国内小型企业和民营企业的压力更大（见图表9）。
年限额以上企业零售额占比较年上升0.6个百分点，终结了连续5年下降趋势，年4月份则进一步上升至36.7%，说明规模以上企业的市占率有所上升（见图表10）。垄断力量和集中度上升对于消费者是好事还是坏事，仍需观察。但不可否认的是，规模较小企业尚未恢复。
此外，内外需差异和产业间价格传导不畅导致冷热不均的问题也需要重视。以美国为主的海外消费价格持续上行，4月份美国自我国进口价格同比增速达到2.1%，创下年4月以来的新高，说明出口企业能够部分转移价格压力。这种价格传导差异造成了贸易型企业尚能维持利润空间，内销企业却颇为难受。4月份CPI和PPI剪刀差达到5.9%，为年10月以来新高，而且可能还有走扩的空间，下游企业仍得承担成本上涨的压力（见图表11）。值得注意的是，中小型企业主要集中在下游，大型企业则是中上游。如果未来内需较好，自然问题不大，但现在来说预期尚未兑现，4月份CPI同比仍低于1%，核心CPI同比仅有0.7%。
当然，目前我国出口行业本身也面临国际运费飙升、原材料涨价和人民币升值的挑战。鉴于企业从接单、生产、发货到收款有数月的时间差，尤其是疫情造成国际物流受阻和全球产业链供应链中断，这个时间差可能更长，且企业出口外币收汇约九成以美元计价结算。而过去一年来人民币兑美元汇率持续升值，给出口企业财务带来了较大冲击。据测算，若以境内银行间市场下午四点半收盘价月度均价为参照，如果以5个月作为从出口接单到收款的最长账期，则企业出口最多汇兑损失4%以上的月份为年10月到年2月份，最多汇兑损失平均为6.6%。而大部分企业特别是中小企业的出口利润率都低于这个水平，显然这些企业出口很可能增收不增利甚至亏损。在新冠疫情的经济影响尚未消除，外需复苏对于我国经济恢复至关重要的情况下，如果企业长期出口不盈利，势必会逐渐退出国际市场，影响整个就业形势稳定。这应该是最近国家密集发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的重要原因。这可能无关于出口创汇，而更多于就业形势有关。
区域间复苏不平衡仍旧存在。截至4月26日，共有25个省份直辖市公布了一季度GDP。如果仅是对比疫情前的状况，大部分省市尚未恢复到正常水平。如果按照低基数高增速的原则，年一季度GDP降幅越多，年一季度的增速应更加靠前。但实际上，在已公布的省市中，除了湖北省以外，图表22的第三栏和第四栏之间存在明显的色差：黑龙江、辽宁、内蒙古、河南、天津等省份并没有出现跌多涨多的迹象；即便像云南和贵州这样跌少涨少的省份，两年平均增速的排名较疫情前显著下滑，年两省的增速高居前二（见图表12）。总体上，区域经济增速版图尚未恢复到疫情前状况。至于为什么务工人员不都流向经济复苏更好的地区？这就和产业间流动有摩擦成本一样，需要技能培训，不是所有人都能去沿海做外贸。
三、年以来我国财*和货币*策实施状况如何？
3.1当前财**策可能只是迟到，尚未退出
年前四个月数据显示，我国财*有保有压，收支进一步平衡。收入端，前四个月公共财*收入7.8万亿元，较年同期增长7.37%，而一季度名义GDP较年一季度增长14.8%，体现了减税降费的作用（见图表13）。*府性基金收支也有明显改善，4月份盈余亿元。其中，在经济复苏、PPI上行和贸易好于预期的情况下，国内增值税、进口增值税和消费税依然低于或持平于年一季度，说明保市场主体和稳外贸的*策力度较大。支出端，前四个月公共财*支出7.6万亿元，小幅高于年同期水平，主要是中央压降非必要支出。此外，民生支出并不少，教育、卫生健康、社会保障和就业均有较大的增长。值得注意的是，财*债务付息明显上涨，年至年债务付息在支出中的占比连续上升，分别达到3.4%、3.5%和4.1%。我国并未出现欧美国家那样的金融抑制现象，即*府债务总量在上升，负担却在下降。但是，成本上升也会形成对其他财*支出的挤压，一定程度上限制财**策的效用。
*府融资节奏后移张弛有度。年前四个月*府债券融资23亿元，远低于年同期的19亿元，也低于年同期的91亿元。财*收支改善和*府存款较高是直接原因。更深层的原因可能是年以来稳增长压力较小和国常会提到“降低*府杠杆率”。这两者是相辅相成的，经济增长高于债务增长就能起到降杠杆的作用。年一季度*府杠杆率较年四季度下滑1.3个百分点至45.6%，*府债券余额仍增长近1万亿元，说明主要靠经济增长来降杠杆。部分人士担忧年可能赤字率显著低于3.2%。年至年，我国财*紧平衡都要依赖预算稳定基金调入来缓解压力，年还安排了特别国债，但最终赤字率与目标值相差不大（见图表14）。年应不会大幅偏离历史规律。如果“稳增长压力较小的窗口期”足够长，财*资金结余较多就留存，反之亦反。目前在经济总量数据较好的情况下，财**策以调结构为主，改善经济复苏不平衡，兼顾摸索如何提高效率和建立适应“三新”的财*框架。至于财*留有多少余地和发力与否，主要看下半年经济增长如何。
3.2当前货币条件维持中性
由于外部环境依然复杂严峻和我国经济恢复不均衡、基础不牢固，年一季度货币*策执行报告依旧维持“稳健的货币*策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”的基调。微观流动性依然较为充裕，年以来DR大部分时间内运行在7天逆回购利率下方；而1年期同业存单收益率（AAA）也较年11月份高点有所回落（见图表15）。宏观杠杆率方面，一季度名义GDP同比增速高达20.7%，显著高于代表债务增速的社融存量增速。因而，社科院编制的宏观杠杆率进一步回落2.3个百分点至.8%。宏观流动性依然略微偏宽松。4月份M2较上月下滑1.3个百分点至8.1%，接近历史低点；社融增速录得11.7%，延续回落趋势。前四个月新增贷款同比累计多增亿元，金融机构各项贷款余额同比为12.3%，与年年底持平，并未出现明显的信贷收紧。此前，外媒报道年控制贷款增量与年持平。如果人民币贷款是已知变量，影响社融和M2最大的两个变量就是*府债券融资和企业债券融资。前四个月*府债券融资和企业债券融资分别少增亿元和亿元，构成社融少增亿元的主要原因。同时，由于*府存款较高和债券发行延后，财*支出较为“节约”，货币扩张缺乏支持，M2增速也随着社融增速下行。
正如上文所述，*府债券融资应会按预算安排执行。而且，考虑到经济复苏不平衡不充分、就业仍有压力，财**策对经济的支撑仍有必要。如果仅是企业债券融资回归至年水平和特别国债的减少，年的社融增速仍会在11%左右，且大概率不会低于年水平。价格方面，虽然目前经济处于上行区间，但是实际GDP增速与中长期贷款利率差值（0.82%）仍显著小于疫情前水平（1.57%），即便年GDP增速达到9%，两年平均5.65%，与中长期贷款利率差值为1%，仍低于疫情前水平，表明收入不足或利率过高，导致债务负担较重（见图表16）。虽然年以来国债利率走出了一波“小牛市”，但是考虑到防风险和年基数较高，企业债券发行大概率仍会有所下行。至于当前国债与PPI的走势背离在数据上与年下半年相似，债市投资者似乎预计到经济复苏早晚会放缓（PMI可能见顶后回落），PPI上行不可持续（见图表17）。当年还有希腊债务危机推波助澜，这次全球复苏错位和财*留有余力对我国下半年经济也会有所支撑。只不过是，市场预计较高概率改变不了下行趋势。
3.3货币*策需要
