（报告出品方/作者：国泰君安证券，岳鑫，王凯婕）
1.顶层设计打造生态闭环，商业模式优秀
航空业高度依赖信息化。中航信由国家顶层设计，是中国民航信息服务领域的国家队与主力*，长期处于中国民航信息服务主导地位，拥有极为优秀的商业模式。
中航信以航空信息科技服务为核心业务，三大系统（ICS、CRS、DCS）打造中国民航信息服务生态闭环，是全球第三大GDS。同时，依托海量核心数据优势，积极发展结算清算、数据网络与系统集成等衍生业务，实现数据变现与盈利韧性。
疫情前，中航信净利率长期维持30%上下，ROE稳定15%左右，净利年复合增速12%。在疫情的巨大冲击下，-21年公司逆势盈利，是极少数能够在疫情影响下持续盈利的民航企业，展现出优秀的盈利韧性。未来两年，中国民航业复苏趋势确定，公司高盈利将早周期确定恢复。
1.1.长期处于行业主导地位，盈利能力出众
中航信长期处于中国民航信息服务主导地位。中国民航业发展初期，中航信（前身民航计算机总站）、航司与机场均隶属中国民航总局统一管理运营，航司机场负责运输保障，而中航信负责IT系统建设服务，相当于中国民航业的“IT部”。九十年代初中国民航完成*企分开，中航信独立为企业单位，年港股上市，并长期主导中国民航信息服务。
航空信息技术服务为核心基础，衍生业务积极流量变现
中航信的主要业务有航空信息技术服务、结算及清算服务、数据网络服务和系统集成服务。
航空信息技术服务（AIT）是中航信的核心业务，是公司区域主导地位的基础，海量核心数据的来源。AIT由航班控制系统ICS服务、计算机分销系统CRS服务、及旅客离港系统DCS服务等组成。按照旅客订座量累进制收费，收费上限受中国民航局管制。
同时，依托海量核心数据优势，积极发展结算清算、数据网络与系统集成等衍生业务，实现数据变现与盈利韧性。过去十年，非AIT业务收入占比由20%提升至44%。从这个角度来看，公司通过衍生业务，在一定程度上实现了大数据的开发应用与流量变现。
长期盈利能力稳健，且韧性出众
公司商业模式极为优秀，盈利能力稳健。疫情前，公司净利率长期维持30%上下，ROE稳定15%左右，净利年复合增速12%。
在疫情的巨大冲击下，体现出优秀的盈利韧性。-21年公司持续逆势盈利，是极少数能够在疫情影响下持续盈利的民航企业，且净利润年较年进一步修复。
1.2.三大系统打造生态闭环
中航信源于顶层设计。与海外航司自建计算机服务系统不同，中国民航业发展伊始，航司缺乏自建系统能力，若依赖国外GDS将难以管控民航数据安全。八十年代，中航信（前身民航计算机总站）由国家顶层设计成立，承担中国民航信息系统建设的艰巨任务。
三大系统打造中国民航信息服务生态闭环。-95年中航信陆续上线航班控制系统ICS、计算机分销系统CRS、旅客离港系统DCS等三大系统，实现了集订座、离港、分销功能为一体的民航信息服务生态闭环，仅用十年时间走完了欧美民航业三、四十年的信息化发展历程。
航班控制系统ICS（InventoryControlSystem）
航班控制系统ICS，即航司人员使用的航班控制与订座系统。ICS载有航班班期、票价数据、订座信息等航司海量核心数据，为航司人员提供航班班期、座位控制、运价发布管理、以及订座功能等。
ICS是航司内部使用的核心系统。全球民航业发展初期，航司人员通过手工作业方式管理航班与订座。50年代后期，随着客流持续增长，美国航空AA携手软件公司IBM率先研发出基于计算机处理的航班控制系统——“SABRE”，大幅提升了订座处理效率与准确度。此后数年，美国主要航司相继单独或联合研发各自的ICS，小型航司则选择外包托管。60年代，美国民航业基本实现了航班控制的计算机化。
与海外航司自建ICS不同，除春秋、九元等廉航外，中国航司的ICS统一由中航信投资研发，并长期由中航信托管。中国民航业发展初期，航司能力有限，由中航信负责统一建设信息系统。中航信借鉴国外航班管理模式，并做出大量个性化修改，年成功建立中国自有的ICS，中国航司挥别手工作业时代。中航信所提供的ICS是一个集中式、多航司的系统，每个航司享有自己独立的数据库、独立的用户群、独立的控制和管理方式，各种操作均可以加以个性化。
计算机分销系统CRS（ComputerReservationSystem）
计算机分销系统CRS，即代理人使用的机票售票系统。CRS为代理人提供航班及票价信息查询、实时座位预订等服务。CRS与ICS数据交互，完成机票销售。
CRS是代理人使用的售票系统。70年代后期，美国航空AA再次率先向代理人推出计算机分销系统CRS——“用户SABRE”，实现了代理人高效的航班查询与座位预订，并大幅降低了代理人的电话费等相关成本。
商业模式决定CRS具有明显的规模经济，全球已形成寡头格局。过去数十年全球CRS不断兼并结盟，形成了SABRE、Amadeus、Travelport、Travelsky（中航信）等具有区域垄断特征的GDS巨头。
中航信CRS处于区域主导地位，已拥有世界顶级规模。中航信年上线CRS，目前连接了中国内地41家航司和多家外国及地区航司；旅游分销网络由八千余家旅行社，以及七万余台分销代理人终端组成，并与国际所有CRS连接。年中国民航客运量超6亿人次，已成为全球第二大民航市场，中航信机票分销规模居全球CRS首位。
旅客离港系统DCS（DepartureControlSystem）
旅客离港系统DCS，即机场人员使用的离港控制系统。DCS为机场离港环节提供办理登机手续、离港航班控制、飞机配载平衡等机场旅客服务所需的全部功能。DCS与ICS数据交互，完成旅客离港服务，并产生数据报文用于结算。
年中航信DCS投入运行，目前全面覆盖中国内地所有机场与澳门机场。中航信对DCS的管控，完成了中国民航信息系统的生态闭环。（报告来源：未来智库）
2.顶级规模成就竞争壁垒，主导地位稳定性将超预期
长期以来，市场持续担忧公司主导地位将受到反垄断监管、外资竞争及航司自建系统等三大冲击，进而影响了公司估值水平。我们认为中航信主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。预计公司长期现金流将稳健增长，估算贴现价值较目前市值高60%以上。
（1）公司并未凭借主导地位获取超额利润，而是依托世界级规模经济为中国航司提供长期廉价高效服务。良好稳健的盈利能力，是保障民航业未来持续健康发展的必要条件。
（2）公司涉及大量民航数据，考虑国家对数据安全高度重视，且海外各国普遍对该市场开放谨慎缓慢，我们认为未来相当长时间行业监管思路仍将延续，预计外资冲击将极为有限。
（3）航司自建系统，难度极大且规模经济有限，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。经历疫情巨大冲击，预计航司资本开支战略决策将更为谨慎。
2.1.稳健盈利是保障民航业健康发展的必要条件
过去二十年，中航信净利率维持在30%上下，ROE稳定在15%左右。市场认为中航信凭借主导地位获取超额利润，持续性存在不确定风险。
事实上，中航信的机票分销收费单价全球最低，其依托世界级规模经济为中国航司提供着长期廉价高效服务。良好稳健的盈利能力，支持公司持续技术升级等资本开支需求，是保障中国民航业健康发展的必要条件。我们认为未来稳健盈利的持续性，将显著超过市场预期。
中航信CRS规模全球居首，收费单价全球最低
中航信具有行业垄断特征，相关收费标准一直受到中国民航局上限管控。根据公司公告介绍，航空公司乘客预订系统服务（包括航班控制系统服务及计算机分销系统服务）的定价为：国内航线每一旅客航段支付的预订费介于4.5-6.5元，国际及区域航线介于6.5-7元，并实行累进制折扣收费模式。
CRS具有显著的规模经济。CRS解决的是代理人分销多家航司客票的系统，CRS连接越多的代理人，为航司提供的分销能力越强大，分销成本节约也将越明显。
业界顶级规模经济，收费单价不及海外一半。过去数十年，中航信全力保障中国成为全球第二大民航市场。中航信作为中国唯一CRS，年机票分销量达6.9亿，已全球居首，这意味着中航信CRS的规模经济已达到业界顶级水平。中航信对航司的CRS收费单价显著低于海外GDS，且累进制折扣使得收费单价保持逐年小幅下降趋势。根据同口径估算，年中国三大航的单位分销费用不到海外航司的一半，大幅节约了中国航司的分销费用。
中航信看似较高的利润率，其实部分源于国家扶持*策，而非对航司的利润剥夺。中航信被认定为国家重点软件企业，实际综合所得税率仅10%。与计算机软件行业比较，公司的盈利能力水平较为正常。
良好稳健的盈利能力，满足持续的资本开支需求
中国航空消费尚处初级阶段，长期成长空间巨大。作为八十年代设计研发的IT系统，中航信在保障中国民航市场跃升全球第二的同时，从系统架构到应用软件积极投资、调整升级，以满足未来长远发展需求。过去十年平均年资本性支出超10亿元，占净利比例过半。
中国民航业仍处于消费渗透初期阶段，未来市场规模成长空间巨大，且民航信息化服务升级需求仍将旺盛。中航信良好稳健的盈利能力，是保障中国民航业健康发展的必要条件。
2.2.涉及国家信息安全，外资冲击将极为有限
市场长期担忧外资冲击，源于对中国加入WTO时对外国CRS的准入承诺。自中国加入WTO，投资者便持续担忧外国CRS将冲击中航信主导地位。
事实上，中国入世仅承诺外国CRS有限跨境服务。按照入世承诺，中国民航局自年开始陆续批准部分外国CRS在中国跨境服务，而过去数年对中航信份额影响甚微。目前严格限定为外航国际航段客票。
考虑涉及国家信息安全，且海外各国普遍对该市场开放谨慎缓慢，我们认为未来相当长时间行业监管思路仍将延续，预计外资冲击将极为有限。
外国CRS仅可有限跨境服务，不允许在中国商业存在
入世仅承诺外国CRS有限跨境服务。中国年正式加入世界贸易组织WTO，签署了《服务贸易总协定》，其中包括外国CRS准入承诺。需要注意的是，该承诺并非是完全放开，而是有限准入。根据相关承诺，外国CRS可间接（与中国CRS连接）向中国航司提供服务，或经中国民航局批准直接为外国航司提供国际航段客票分销跨境服务，但不允许在中国商业存在——即在中国境内成立公司、分支机构提供服务。
1.境外消费：没有限制。即外国CRS在海外提供服务没有限制。
2.自然人流动：不作承诺。即不允许外国CRS以自然人存在方式，在中国境内提供服务。
3.商业存在：不作承诺。即不允许外国CRS在中国境内成立公司、代表处和分支机构提供服务。
4.跨境交付：允许外国CRS采取三种方式在中国境内提供服务。
（1）间接跨境服务：外国CRS如与中国航司和中国CRS订立协议，则可通过与中国CRS连接，向中国航司和中国航空代理人提供服务。
（2）外国CRS可向根据双边航空协定有权从事经营的外国航司在中国通航城市设立的代表处或营业所提供服务。
（3）直接跨境服务：中国航司和外国航司的销售代理直接进入和使用外国CRS须经中国民航局批准。
自年逐步兑现承诺，影响甚微
对于间接跨境服务，目前中航信已通过SITA网络与国际所有GDS（CRS）建立主机间连接。与外国CRS连接，将在不影响中航信本土市场份额的情况下，催生海外分销业务需求。
对于直接跨境服务，民航局年颁布《外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统许可管理暂行规定》，外国航司经民航局许可后，可以委托其销售代理直接进入和使用外国CRS，仅限销售以下范围内的国际航段客票：
（1）含由外国航司实际承运的中国境内和境外间国际航段，但不包括未与中国航司实施代码共享的国内航段的国际客票；
（2）经过批准的与中国航司或其他外国航司代码共享的国际客票。
外航CRS直接跨境服务严格受限。由于外国CRS不允许在中国商业存在，因此相关申请需要由外国航司提出，必须经过中国民航局批准。同时，外国CRS服务范围仅为外国航司的国际航段客票，在中国民航市场份额极为有限。中国入世前，中航信的外航订座占比也仅4%。
过去五年部分外国CRS获批直接跨境服务，影响微小。年民航局陆续批准了俄罗斯航空、德国汉莎航空、荷兰皇家航空、法航、芬兰航空等5家外国航司的申请，准予11家国内机票代理企业使用Abacus和Amadeus两家外国CRS销售机票。-年，中航信订座量外航占比累计仅小幅下降了0.9个百分点，年复合增速达6%，占比仍为4%。
预计未来监管扶持*策将延续，外资冲击极为有限
CRS涉及民航业大量核心与敏感数据，关系到国家信息安全。因此，国外各国对CRS开放都十分慎重，普遍根据本国民航业与CRS发展而分阶段、分步骤逐步进行。放眼全球，对CRS市场进行*策保护与扶持，并非中国独有，甚至是欧美CRS巨头成功的重要条件。
（1）美国最为倡导市场开放，我们认为原因在于美国CRS发展最早，也最早具有海外扩张的积极性与竞争力。对于美国市场，虽允许外国CRS进入，但实际操作中，美国独特的票款结算组织的严苛要求，很大程度削弱了外国CRS在美国的竞争力。
（2）欧洲八十年代全力支持航司联合自建两大CRS，成功抵御美国CRS冲击。直到年欧洲CRS发展成熟且竞争加剧，才对外开放市场。
（3）日、韩严格禁止国内航段CRS市场开放。*府扶持本土CRS发展，鼓励本国CRS与外国CRS合资合作，提升服务水平与竞争力。
我国近年对数据安全日益重视。年6月，《中华人民共和国数据安全法》获审批通过，并于年9月1日起施行。这是我国数据第一部有关数据安全的专门法律，《数据安全法》对数据相关概念给出权威界定，明确对关系国家安全、国民经济命脉、重要民生、重大公共利益等数据实行更严格的管理制度。
考虑中国民航高度重视数据安全，以及各国对本土CRS市场的普遍保护，我们认为未来相当长时间行业监管思路仍将延续，预计外资冲击将极为有限。
2.3.航司自建系统规模经济有限
对于CRS，考虑规模经济与非中立身份，我们认为航司自建CRS并不符合历史长期验证的商业逻辑。而对于ICS，航司替换难度无亚于换心手术，需要匹配航司长期战略定位，经济性难有期待，并需承担短期大额资金需求与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。
经历疫情巨大冲击，航司需要时间恢复盈利能力，并修复资产负债表。
考虑新冠疫情对航司盈利能力的持续影响，预计大型航司资本开支战略决策将更为谨慎。
自建CRS规模经济有限
回顾CRS发展历史，CRS起源于航司自建，在独立经营后得以实现商业极大成功。我们认为航司自建CRS不符合历史长期验证的商业逻辑。
第一，后发劣势，航司自建CRS规模经济与中航信无可比性。
第二，非中立身份，将制约分销规模跨航司扩张。
自建ICS需要极强的战略决心
ICS是航司的核心系统，处理并拥有航司海量数据。自建ICS，需要匹配航司长期战略定位，并承担短期大额资金需求与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。考虑此次新冠疫情的巨大冲击，预计大型航司资本开支战略决策将更为谨慎。
第一，航司自建ICS不具经济性。
第二，ICS替换难度极大，且成效难以预判。
第三，即使航司自建ICS，仍难以脱离中航信生态闭环。（报告来源：未来智库）
3.民航复苏“先量后价”，高盈利将早周期确定恢复
随着疫情防治体系持续增强，未来两年民航业复苏趋势确定，而在复苏过程中大概率将“先量后价”。中航信的盈利主要和“量”挂钩，过去两年已展现出众的盈利韧性，未来两年将是民航复苏的早周期确定复苏。
与航空、机场等其他民航企业相比，中航信利润表的影响变量相对有限，无需担心票价、油价、汇率等因素，高盈利能力跟随“量”恢复的确定性高。
3.1.疫情下逆势保持盈利，展现出众韧性
疫情下展现盈利韧性。新冠疫情对全球民航业产生巨大且持续冲击，显著抑制了航空出行需求。过去两年，公司订座量仅为疫情前约六成，且国际占比明显下降，短期盈利能力受到显著影响，但仍逆势持续盈利。相对于航空、机场等民航企业持续亏损，中航信是过去两年极少数实现持续盈利的民航企业。
年公司订座量为年60%；年订座量同比小幅增长5%，恢复至年63%。其中，年国内订座量恢复至年76%，国际地区订座量仅恢复4%，国际地区订座量占比从疫情前的18%降至仅1.2%。但公司-年仍实现持续盈利。公司快报预计年净利润5.5-7亿元，较年的4.1亿元进一步回升。
公司出众的盈利韧性被部分掩盖。疫情对部分航司经营产生巨大冲击，公司基于谨慎性会计原则，过去两年在营业成本中计提大额预期信用损失。若剔除该影响因素，公司实际主业盈利恢复将更为明显。
参考公司近期公告，已有部分计提冲回，推测未来或仍有部分计提存在冲回的可能。基于谨慎性原则，我们未在盈利预测中给予相关预测假设。
3.2.最受益民航复苏“量”的逻辑，其他影响变量有限
随着疫情防治体系持续增强，未来两年民航业复苏趋势确定，中航信是早周期确定复苏。第一，早周期。民航业复苏大概率将“先量后价”。中航信将最受益于中国民航业“量”的逻辑。第二，确定性。中航信利润表主要挂钩“量”，其他影响因素极为有限。无需担忧航空票价恢复的不确定性风险，也不用担心油价汇率等不可控外生变量影响。
国内大循环下，订座量将有望超预期恢复
预计年国际放开仍将缓慢，若国内疫情控制良好，国际过剩运力将转投国内市场。根据我们估算，国内运力供给将可能较年增长超20%。考虑国内出行心理建设已基本完成，待国内疫情得控，国内客流将快速恢复，国内运力高增长将推动国内订座量实现快速恢复，并有望超过年，推动整体订座量与中航信盈利能力早周期恢复。
待国际放开，AIT单价回升将驱动高盈利完全恢复
公司AIT业务的国际地区订座收费标准显著高于国内。疫情影响下，中国持续执行“五个一”国际客班管控措施，国际地区订座占比大幅下降，导致AIT单价下降，拖累公司短期盈利能力。
考虑疫情防治体系持续增强，预计未来两年国际客运市场将恢复正常，公司的国际地区订座占比亦将恢复，AIT单价修复将最终驱动公司恢复以往的高盈利能力。
“十四五”智慧交通建设提速，公司系统集成服务有望较快增长公司依托海量核心数据优势，在机场软硬件集成服务领域具有明显优势。“十四五”民航发展规划提出，要对行业安全生产、运营服务和设施保障进行智慧化升级，加强智慧服务场景应用，并规划续建34个机场，新开工39个机场。根据我们的持续跟踪，过去两年大型机场扩建普遍提速，且目前受到疫情影响已较为有限。预计“十四五”公司系统集成业务有望较快增长，助力公司盈利能力早周期恢复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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