兴业银行认为5年期国债价值与风险并存
，兴业银行郭草敏撰文指出，迫于持续充裕流动性和低利率所造成的双重盈利压力，一些金融机构可能最终不得不尝试逐步拉长久期，而5年期国债很可能会成为其必经的"咽喉要道"。分析显示，5年期国债具有一定的投资价值，但来自国债、中票等债券供给冲击的风险也不可忽视。
在低利率时期，5年期国债因较高的收益率而备受关注。从近期收益率曲线来看，5年期国债确实凸显出一定的投资价值。3月13日的收益率曲线显示，1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率分别为0.91%、1.64%、2.43%、2.80%和3.15%。3-1和5-3利差分别为73bp和79bp，远高于7-5和10-7利差，可见1-5年段收益率曲线相对较为陡峭，而5-10年段相对较为平坦。那么，5年期国债的价值和风险到底如何呢？
首先，与货币市场投资收益相比，5年期国债具有相对价值。以5年期IRS(基准利率为FR007)来衡量货币市场收益率，截至3月13日5年期IRS收盘中间价为2.19%，低于5年期国债收益率2.43%，即使考虑两者付息周期的差别，给予IRS 10bp的补偿，仍低于5年期国债收益率。很明显，持有5年期国债的收益率高于同期限IRS，这意味着国债的相对价值较高。
事实上，考虑到国债具有免税效应，5年期国债收益率2.43%对应的实际收益率(以25%税率计算)高达3.24%，比5年IRS的2.19%高105bp。从有关图表中可以看到，2008年以来5年期国债实际收益率远大于同期限IRS，利差最大时曾达到188bp左右，最小时也有近90bp。由此可推断，机构更倾向于配置5年期国债。
其次，与信用类资产相比，5年期国债具有相对价值。考虑到目前处于经济下滑周期，优质信贷的可得性较差，以AAA级中票收益率来衡量信用类资产投资收益。目前5年期AAA中票收益率为3.47%，高出5年期国债实际收益率23bp。从历史数据看，2008年10月份之前5年期AAA中票和5年期国债收益率较为接近，随着经济下滑越来越明显，两者利差迅速扩大，最高曾接近90bp。随着收益率处于较低的水平，投资者追捧绝对收益率较高的高信用等级中票，使得两者利差再度缩小，导致目前两者实际收益率如此接近。因此，从这个角度看，5年期国债有一定的投资价值。
第三，对远期收益率进行分析，结果显示5年期国债有一定的投资价值。3月13日的远期收益率曲线显示，2年内可以抵挡加息至3.0%的水平，3年内可以抵挡加息至4.75%的水平，4年内可以抵挡加息至5.25%的水平。而根据兴业银行宏观分析团队的预测，2009年可能还有至少两次降息，甚至不排除最终利率降至1.17%-1.44%的可能。如果按照2009年还有两次降息，就意味着5年期国债至少每年可以抵挡118bp、累计353bp的加息空间，极端情况下甚至可以抵挡未来2-4年内每年136bp、累计408bp左右的加息幅度。
而在上一轮加息周期中，央行1年内最大加息幅度为162bp，高于138bp，但加息周期最大加息幅度为216bp，小于353bp，远小于408bp。那么，相对于上一轮加息周期，目前5年期国债的隐含加息保护已经足够体现其价值。
最后，对不同持有期限进行情景分析，结果也显示5年期国债有一定的投资价值。分3个月、6个月和12个月三种持有期来分析。当持有期限为小于等于6个月，且收益率上升10bp以上时，持有期收益低于同期限的国债收益率。而包括收益率下降等在内的其他情况下，收益率均高于同期限国债收益率。
事实上，兴业银行在之前报告中给定的测算结果显示，2009年5年期国债的波动区间上限可能在2.60%附近，当然不排除短期内冲上2.60%的可能性，那么6个月内收益率上升10bp以上的可能性都较小，因此5年期国债有一定的投资价值。
不过，也需注意债券供给冲击风险。首先，2009年5年期国债发行量较2008年有所增加。对比2008年国债关键期限的发行数，在发行期限占比中增加的只有5年期，即在发行期数较2008年增加了2期，显示出5年期国债发行量将会上升。按照2009年财*预算赤字额9500亿来推算，全年5年期国债发行可能将达到1900亿，较上年的800亿增加1100亿元。
其次，5年期中票大量发行也将带来一定的冲击。从截至3月6日的中票发行信息来看，发行期限主要集中在5年期附近。虽然信用等级不同，但在仍未出现过违约先例、且发行量较上年增加较多的情况下，中票相对较高的绝对收益率预计仍会对5年期国债需求产生一定冲击。
