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伍超明胡文艳李沫
投资要点
核心观点：
当前总需求不足已是各界共识。尽管导致总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但当前表现最突出的原因是居民、民企等私人部门的信心不足和预期转差，“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为增多，构成宏观需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要从改变或扭转微观主体行为着手，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期。本文总结了当前需求不足的几个典型结构性特征，有四点结论：
一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累。今年1-5月，民间固定资产投资增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，两者“剪刀差”由年初的-0.8%持续扩大到今年5月的-4.1%。民营房地产投资在民间投资中的占比达到近40%，其一季度增速降至-13.8%，对“剪刀差”的贡献率超过60%，是民间投资的最大拖累项。此外，私营企业资产和负债增速双降，且前者降幅高于后者，表明投资意愿不强、投资能力不高也是民间投资增速异常低的原因。
二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键。房地产是我国重要支柱产业，对经济的重要性体现为“”。年初以来房地产市场先筑底修复后进入二次探底，对需求拖累明显。由于房地产行业的代表性商品——土地和房屋是重要融资抵押品且金融属性强，使得稳定的预期对房地产的影响和重要性要显著大于其他行业。当前房地产预期面临短期和中长期因素的叠加冲击，需要在预期“固化”前及时综合施策打出“组合拳”，因为“固化”的预期扭转难度很大，正如此前我国房地产上行预期历经十余年才得以稳定。
三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费。年以来M2增速持续高于社融增速，原因在于贷款和包括债券、股权及其他投资在内的证券净投资增速的提高，尤其是后者远超M2增速功不可没。这一方面表明金融支持实体力度的加大，另一方面也反映资金注入实体并不顺畅，不排除资金空转的可能。从M2构成看，居民储蓄存款尤其是定期存款增速的大幅提高，直接推升了M2增速，是居民对未来经济和收入预期偏谨慎心理的反映，其结果是“窖藏”部分收入，尤其是“定期化窖藏”，导致部分当期收入不用于当前支出，而是延后至未来某一时间支出，必然影响当前需求。
四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映。价格是供给和需求相对变化的结果，进入年后供给约束明显减弱，通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。剔除食品和能源价格的核心CPI更能反映实体需求变化，今年前5月核心CPI增长0.7%，远低于近10年1.4%的均值，实质上是需求不足在价格上的反映。未来收入信心指数与核心CPI同步性很强，也表明当前微观主体信心不足，支出偏谨慎。
正文
年已过一半，到了总结上半年、展望下半年的时点。年初以来，国民经济在经历了一季度超预期回升和实现良好开局后，进入4月份经济恢复动能明显放缓，总需求不足成为经济运行面临的突出矛盾。因此，4月份政治局会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，6月份国务院常务会议又指出“必须采取更加有力的措施……推动经济持续回升向好”，并“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。
总需求不足已是各界共识，本报告总结了当前总需求不足的四个典型结构性特征，并尝试分析背后的深层次原因。研究表明，尽管导致当前总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但在当下及未来一段时间，最为突出的关键性原因是信心不足和预期转差，民企、居民等私人部门的行为发生了较大变化，其“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为是总需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要改变和扭转私人部门的“不积极”行为模式，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期，是一项系统性、持久性工程。
一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累
今年1-5月，民间固定资产投资累积增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，延续了年以来的分化走势，两者之间的“剪刀差”缺口整体处于扩大状态，由年初的-0.8%持续扩大到年5月份-4.1%（见图1）。值得
