来源：靳论固收
作者：靳毅
一、宏观组观点
总体来看，短期而言，疫情对中国经济是需求和供给的双重冲击，当然对需求的冲击更加显著。一季度经济增速可能会因此显著下行，预计在4-5％之间，企业盈利也会受到负面的影响。
然而如果在疫情控制相对乐观的情况下，二季度疫情情况有所好转，经济可能就会有所反弹。而在滞后的补偿性需求支撑下，最晚到三季度经济可能还会存在比较明显的反弹。
当然这个反弹是不是本轮经济下行周期的终结，还需要综合多方面因素进行判断。因为自然灾害类的疫情不会改变经济中期趋势，但是全年的经济增速面临下调的压力却是显而易见的。
疫情对于经济的冲击方面，确实是全方位的。具体来看：
（一）需求方面
短期来看，结合年非典期间的经验和当前行业层面的数据，我们预计疫情会显著地影响中国经济的总需求，对于交运、餐饮、旅游、电影等消费和服务业的子行业的影响尤其负面。
从年的情况来看，在疫情最严重的二季度，经济增速较一季度下滑了2％。考虑到今天中国消费以及第三产业占GDP的比重更高，我们预计经济增速的放缓不应该显著的好于年的情况。我们的基准预测是1季度GDP增速会在4-5％之间。
非典期间受冲击最严重的行业是交运仓储邮政业、和住宿餐饮业。我们相信今天的情况业是类似，一些外出进行的消费和服务业的子行业受的冲击应该尤其显著。
行业层面的数据验证了我们的看法，电影的票房数据，春运期间的运输数据也都是极其惨淡，降幅甚至高达80％-90％。一些餐饮企业当前的收入几乎清零了，在快递小哥也被爆出来有被感染的情况下，现在外卖的订单也在进一步缩减。由于下游企业需求下降，一些企业压了不少货，许多不能长期储存的货物存在变质的风险，会直接造成企业的损失。
（二）供给方面
考虑到需求显著下行，工业部门的产能相对充裕，存货也可以发挥调节作用，在工业品部门价格水平受到供给冲击相对有限。
从年的经验观察，对于大部分工业和服务业部门，需求冲击的压力远远大于供给冲击的压力。年二季度的CPI和PPI都出现了明显的回落。实际上近期全球原油价格的显著下行已经意味着CPI和PPI均面临下行压力。当然，在农产品相关的一些部门，如养殖、蔬菜水果等因为供给包括运输方面的瓶颈、以及一些居民的囤货行为，可能会有一些结构性的通胀。
一些企业反馈即使9号政府允许复工，当期的物流也受到比较多的政府管制——一些地方政府只允许一些大的物流公司运转，许多货物的发送受到比较明显的影响。在物流方面，政府大力保证粮油的供应，蔬菜水果也能受到一些照顾——虽然已经不足，但是其它的物流需求恐怕就难以保障了。
此外，高铁、航班的取消和减少，都会影响劳动力返回工作地，许多城市现在处于半封闭的状态，也影响节后劳动力的供给的恢复。加之一些制造业企业的员工和老板之间还存在较大矛盾，员工不敢回到公司上班，担心受到疫情传染，企业开工率下降。
在需求欠佳、开工不足，物流也受影响等多方面因素的影响下，企业的现金流确实消耗的很快，特别是小微企业没有融资渠道、没有固定资本，相对脆弱，于他们而言可以说是非常煎熬。
当然，在裁员方面，我们目前调研的情况是企业还比较谨慎，比较担心被舆论曝光之后社会压力过大，但是不同企业承受能力不同。整体上而言，疫情会加速企业层面的整合，一些小企业可能会被淘汰，大企业相对利好。针对朋友圈“西贝：只能撑三个月”的文章，就调研的业内人士披露，说西贝只能支持三个月确实有点言过其实，但是老板自己往里贴钱支撑企业的事实是存在的。
（三）经济反弹预期方面
如果在乐观预期情况下疫情在二季度就能有所好转，我们预计，经济增长则可能因为疫情的缓解而有所反弹。甚至在延迟和补偿性的需求支撑下，经济可能最迟在三季度比较明显的反弹。
这种需求是因为有一些固定收入人群，如公务员、教师等收入在疫情期间本来就不受影响，那么他们因为疫情爆发而延迟的消费，例如计划在年春节外出旅游被迫取消，在疫情好转之后还会重新完成。包括暂时不会进行的购房等方面的需求，也是类似，这种补偿性的需求会对对经济起到脉冲式的提振作用。
当然，由于自然灾害类的冲击通常难以改变经济的趋势，即使经济出现反弹，反弹持续性如何以及本轮经济下行是否已经终结还要看海外经济的状况、房地产投资是否已经回落到合理的水平，以及实体部门的出清状况等多方面因素而定。
（四）政策应对方面
这两天政府已经采取了一些措施，例如1.2万亿流动性的注入和降息等等。
从企业层面来看，他们对政策的期盼在于：首当其冲的是减税减社保；其次对于制造业企业，房租也是个很主要的因素，但是房租属于三种所有者，比较复杂；第三是分担风险方面，例如税收、贷款的利息可否短期暂缓，等情况恢复之后再交等等；最后，企业家们非常期盼政府能够及时拿出实质政策，如果政府在短期内，9号前后，能及时推出一系列实质性帮助企业的政策，则会对市场信心有极大的提振。
从货币政策等来看，已经非常明显存在超预期的地方，我们认为继续存在政策层面超预期的可能。
二、固收组观点
（一）复盘年非典时期的政策及市场
1.政策回顾
从货币政策上来看，非典期间货币政策出现了边际宽松。但是进入4、5月份之后，通货膨胀和地产过热的迹象，导致货币政策整体上出现了偏紧的状态。从财政政策上来看，非典期间财政政策整体宽松。年1月，政府开始逐步加大财政支出力度。年4月-5月，随着疫情的结束，财政支出也到达了年中期的阶段性高点。从地产调控政策来看，年下半年开始，在通胀抬头的压力下，地产出现过热迹象的时候，政府进一步又出台了关于地产调控的相关政策。
2.资本市场回顾
从股票市场来看，随着年11月第一例非典案例出现，年12月整个股票市场便开始进入了下跌区间。年1月，上证综指跌倒点的底部位置。进入2月之后，上证综指开始出现了逐步反弹企稳的迹象。而到了年4月-5月，股票市场开始进入了一个新的阶段，从点附近又开始了新一轮的回落。
从债券市场来看，整个债券市场跟股票市场的走势呈现负相关的现象。年12月非典疫情出现后，债券市场开始逐步下行。年5月，随着非典阶段性的取得一定控制之后，债券利率开始进一步抬升。而之后，在通胀的影响下，债券利率也持续进一步抬升。
整体上，年非典期间的资本市场，前期受风险偏好收缩的驱动，投资人倾向于购买利率债等无风险、低风险资产，股市也因此出现了较大的跌幅。随着非典的疫情的结束，市场开始转向偏通胀主导。在通胀抬头的影响下，长端利率进一步上行，上证指数的上涨受到压制，从高位开始逐步回落。
（二）非典与新冠疫情下经济环境的不同
整体来看，当下的中国经济环境以及资本环境与非典时期存在较大的区别。无论是从增长方式、债务周期还是投资者结构方面来说，当前经济环境都出现了较大的变化。
1.增长方式的变化
站在现在的视角，从年开始，中国经济其实经历了三轮比较大的变化。
第一次变化出现在年之后，随着中国加入WTO，从年到年，中国经济以制造业为主导，以制造业为主的第二产业在产业结构中的占比较高，制造业出口开始成为经济增长的主要动力。
第二次变化出现在年之后，伴随着出口降速，我国的经济增长开始依赖房地产和基建为代表的投资拉动。
目前，我国经济又开始经历了第三轮的变化。当前我国经济不能完全依赖出口，在基建和地产无法为经济带来较大增速贡献的同时，内需增长开始成为经济发展的主力，第三产业逐渐成为经济发展的重要组成部分。
所以，从非典和新冠疫情之下经济环境的对比来看，经济增长方式和产业结构都发生了变化。而新冠疫情之下，交通管制和出行限制无疑会对第三产业造成较大的冲击。因此，结合我国当前的经济结构来看，相比于非典，新冠疫情对经济造成的冲击可能会更大。
2.债务周期的变化
年非典期间，当时中国正处在一个债务周期的起点。-年，GDP增速较高，因此不需要加杠杆刺激经济增长。而年我国经济正处于债务周期的顶部，政府部门和房地产企业都在承受比较大的压力。新冠疫情影响下，复工时间大幅推后，对企业经营来说无疑是雪上加霜。
3.投资者结构的变化
年，资本市场的投资者以公募机构为主，债券市场也在公募机构的参与下，在17年的事件里容量实现翻倍式的增长。但是年，对于股票市场来说，海外投资人和私募机构的崛起，带来了市场参与主体的多元化。因此在本次新冠疫情的影响下，不同市场受到的冲击也会存在差异。
（三）本次疫情带来的启发
回归基本面：对于本次疫情，市场判断在2月底或3月中旬会达到顶峰随后开始回落。因此，短期来看，疫情对市场的冲击可能会持续。但是，新冠疫情不会影响到我国的人口结构，也不会影响到经济的产业结构，只是会造成短期内的情绪波动。因此从中期来看，资本市场还是会回归对基本面的判断。基本面的走势将决定资本市场的变化，以及投资者持仓的变化。
情绪变化有迹可循：从市场情绪变化来看，新冠疫情对板块的情绪影响有迹可循。事实上，无论是年前美国市场的大崩盘，还是非典期间，市场的情绪变化实际上是很相似的，因为人性其实很难改变。所以，无论是回归基本面的趋势还是股市和债市的节奏变化，我们的分析和判断时，都可以参考年的相关走势。
（四）下阶段政策判断
1.下阶段的货币政策预期
目前央行有意呵护整个货币环境，货币政策以宽松和维稳为主。2月2日，1.2万亿对冲到期之后央行继续净投放亿。2月3日，货币市场利率进一步下调。下一阶段，在疫情持续的过程中，政府无疑会更积极根据疫情的变化继续做调整，整个货币政策毫无疑问还是会持续保持宽松的主旋律。而至于货币政策的具体宽松程度的判断，我们认为还需参考后续疫情控制进展。
2.下阶段的财政政策预期
未来财政政策毫无疑问也是积极的，但是空间有限。在整个疫情影响下，地方债务压力较大，地方政府需要考虑偿债、付息的问题，中央也需要考虑整个财政收支的问题。为了对冲下一阶段的经济下行，除了财政政策之外，政府也有可能出台减税、税收返还等相关政策。在多项政策陆续落地的情况下，因为收入其实相对有限，所以，积极的财政政策落实到基建层面的力度，反而可能不如从前。
（五）未来债券市场判断
利率债方面，短期来看，长端利率仍有空间。受疫情的影响，利率较春节前会再下一个台阶。由于受疫情影响，目前经济环境整体处于下行区间，利率也处在下行通道之中，我们认为利率债仍有机会，但目前长债较去年低点也就20BP左右，所以仓位比较难以把握。下一阶段，如果疫情在2月底出现有效控制，预期可能就要发生反转，预期反转之下，仓位控制就显得尤为重要。
信用债方面，在这一轮的调整之后，我们认为有建仓机会。经济的下行导致企业的债务压力加大，而在这一轮的复工延迟之后，付息压力和收入的错峰将对企业的资产负债表产生一定的压力。中小企业的抗风险能力相对较差，信用分化也因此成为确定性事件。城投和地产企业虽然近期也存在一定的压力，但整体抗风险能力相对较强，利差上行将会带来这些标的的配置机会，性价比可能比利率债更高。
可转债方面，我们认为整体危中有机。从中期来看，中国经济还是存在一定韧性的，可转债在一般情况下也会比权益市场的调整的更快。因此在下一阶段，指数在下跌后的企稳回升阶段，可转债市场在完全调整之后，也将会出现潜在的机会。但下一阶段可转债的投资中也要注意主题切断，把握主题性机会。
三、策略组观点
我们非常
