（报告出品方/作者：西部证券，许光辉）
一、全球最大免税市场面临发展桎梏
1.1韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击
韩国免税业始于年政策的出台，随着免税店数量、经营模式和营销方式的不断丰富，年韩国免税销售额达30.3亿美元，超过英国成为全球最大的免税市场。此后十年间持续发展，年韩国免税业销售规模为亿美元，占全球26%的份额，复合年增长率为21.5%。韩国政府通过提升购物额度、放宽牌照等政策释放不断推动行业发展，具体而言可大致分为以下四个阶段:探索期（s-s）：年韩国免税政策首次出台，年首尔机场首家机场免税店设立，年引进市内免税店制度，此时的免税业规模较小，本国居民是主要消费者。
波动期（s-s）：市内免税店数量增加，免税政策从放开到收紧。年韩国居民离境免税购物额度从美元提升至美元，年放宽至美元，年因亚洲金融危机降低至美元。
成长期（s-s）：免税行业迅速发展,市场份额全球领先。年全球首家网上免税店乐天网上免税店开业，年韩国居民离境免税额度恢复至美元，年上升至美元，年免税业销售额超过英国成为全球第一大免税市场，中国、日本等海外消费者比重上升。繁荣期（s-s）：连续十年保持全球第一，韩国政府多次颁布促进免税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照，行业向头部集中趋势明显。年韩国居民离境免税额度提升至0美元，中国消费者起到绝对主导作用。
韩免在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。根据韩国免税店协会和韩国关税厅的数据，海外消费者在韩国免税店消费额占比不断上升，从年占总销售额的72%上升至年占总销售额的94%。其中中国消费者在年消费额占免税市场总销售额的93%，成为韩国免税消费的绝对主力军。过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发，中国游客数量的急剧下降对韩国线下免税实体店造成严重冲击，韩国免税市场规模萎缩。根据韩国免税店协会，年韩国免税销售额（美元口径）同比减少38.07%，顾客数量同比下降77.98%。
年韩免市场依靠代购渠道有所回暖，国内居民免税消费尚显疲软。年韩国免税总销售额.73亿美元，同比增长17.96%。其中海外游客免税消费额达.51亿美元，恢复至年的83.24%水平，主要系通过高额返点的方式吸引海外代购维持销售规模所致；国内居民免税消费额7.22亿美元，仅为年的20.76%，为刺激国内居民消费，韩国政府从年3月起取消针对本国居民在免税店购买金额的限制。
同时，中国免税店乘势崛起对韩免产生替代效应。随着中国免税市场的发展，在品类和价格上逐渐缩小与韩免市场的差距。此外，国内直播电商、跨境电商、线上免税商城等线上免税渠道的新业态进一步挤压了韩国免税的市场份额。新模式的出现为消费者提供了多样化的选择，代购客源逐渐松动。年海南离岛免税购物金额同比增长%。年海南10家离岛免税店销售额.73亿元，同比增长84%。其中，免税销售额.9亿元，同比增长83%；免税购物人数.66万人次，同比增长73%；免税购买件数.25万件，同比增长71%。
1.2提振举措频出，韩免是否能回高光时刻？
疫情期间为推动免税行业的发展，韩国政府通过一系列措施降低消费者购买的限制：（1）从年3月起取消针对韩国本国人在免税店购买商品总额上限0美元的规定。（2）将境外“无落地飞行观光”政策时限延长6个月至年6月底，并取消了对旅游路线和乘坐率的限制。（3）海外居民可以在线购买韩国国内免税品，无需出入韩国。同时，政府着力于降低免税商成本：（1）对入驻机场的免税店最高减免75%以上的租金，并且缴纳期限延长半年。（2）放宽没有售出的免税品须焚烧销毁的规定，临时允许免税店库存免税品办理进口通关手续后在韩国国内销售。
各项举措依然没能阻挡顶奢撤退免税市场的脚步，透露品牌抗拒游客生意变代购生意的信号。年12月，LV关闭乐天在济州岛的免税店，并在年3月进一步关闭新罗济州岛店、乐天釜山店、乐天首尔蚕室世界塔店；此外LV宣布将在年前关闭所有在韩市内免税店。Chanel在年3月底先后关闭釜山乐天百货和济州岛新罗百货内的免税店，该品牌在乐天免税店釜山店和新罗免税店济州店的精品店也将关闭。另一深受韩国消费者喜爱的奢侈品牌劳力士同样在关闭免税精品店，将韩国非机场免税店的数量从10家缩减至2家，仅保留首尔世界塔乐天店和济州岛新罗店。
那么是否意味着韩国免税市场完全会被国内免税市场替代？我们认为韩免市场目前依然存在一定货源和价格优势，但由于国内货品sku和价格依托头部零售商的采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，此外韩免愈发凸显的代购属性也引起更多品牌商对于其渠道价值的重新考量，无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值削弱面临的挑战。因此长远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。
货源方面，非顶奢类态度尚未受到顶奢品牌撤退韩免的影响，香化类奢侈品对韩免尚有依赖。顶奢品牌的撤退固然会对韩免的全球地位予以当头一棒，但是目前来看非顶奢品牌尤其香化类奢侈品尚未透露撤退韩免的决策。从韩免消费结构来看，香化类在年贡献了近70%的市内免税店销售额，是韩免市场的主要消费板块，箱包类销售额占比不到10%。此外在乐天免税店中畅销品牌前四名均为韩国本土香化品牌。因此香化类品牌在韩免目前暂时保有货源丰富、价格优惠的优势，但国内免税行业正在利用自己的优势追赶和韩免市场的距离，对外流的消费力吸引力逐步提升，长期来看韩免香化品牌的光环难以为继。
下游客源方面，韩免依靠代购维持销售规模的可持续性较弱。年萨德事件后中国赴韩旅游人数减少，代购成为韩免市场海外消费的主要渠道，疫情期间海外游客的减少加剧这一趋势。韩国免税行业对代购严重依赖的现象，推动着海外顾客客单价由年的.84美元/人快速增至年的.98美元/人。但代购客源粘性存在松动风险：国内的免税价格优势、逐步改善的提货便捷性、货品丰富度以及各类电商业态的兴起，都挤占了韩免代购的需求空间。
同时，疫情期间为了刺激代购积极性，韩免零售商拉高返点；高额返点会导致零售商利润空间被压榨。据穆迪报告显示，目前韩国免税商针对大型代购商的折扣返点高达50%。此外《电商法》的出台对代购市场影响颇大，国家明确要求电商经营者应当依法办理市场主体登记，依法履行纳税义务。这意味着不管是
