来源：金融界
作者：罗志恒
本文作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，研究助理马家进；来源：粤开志恒宏观；原标题《8月经济何以超预期？兼论稳增长政策的力量与边界》
市场原本预期8月经济弱复苏，但今天发布的8月生产、消费、投资数据均显著超出市场预期。堪称强劲的经济数据与公众感知和前述指标存在背离，为何8月经济数据如此之强？这反映了当前怎样的经济环境？
一、8月经济数据何以超预期回升？如何看待？
1、8月服务业和消费同比高增，主因基数效应扰动。去年8月国内经济在疫情反弹、“能耗双控”、楼市降温的背景下，除出口以外，其他数据几乎全面走弱，导致今年数据偏高。
2、8月实际消费仍较低迷。从环比来看，-的10年间，8月社零消费季调环比均值为0.78％，而今年8月仅为-0.05％，为历史同期罕见的负增长。
3、8月经济数据也有积极的一面，反映政策持续发力生效。
1）汽车产销两旺，对上下游产业链形成巨大拉动，得益于车辆购置税优惠政策。
2）房地产竣工加快，保交楼稳民生工作扎实推进。8月房地产投资、新开工、施工面积同比降幅持续扩大，销售面积和销售额同比降幅仍维持在20％左右，但竣工面积显著改善，同比降幅由7月的36.0％收窄至8月的2.5％。
3）基建投资持续高增，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。
二、稳增长政策明显生效，但也存在作用边界
8月汽车产销两旺和基建投资持续高增，充分反映了稳增长政策的效果和力量；但总体消费和地产销售投资仍较低迷，表明促消费、稳地产政策存在作用边界。在基建投资中，政府、国企、城投等是有关主体，因此财政政策是主要影响因素，并且能有效发挥作用。而在消费、制造业投资、房地产投资领域，相关主体是居民和企业，政策只能起到引导作用，具体能否生效，还要看微观主体的预期和意愿。
同样是刺激需求，为何汽车销售走旺，而地产销售却持续走弱？汽车属于消费品，价格降低能刺激需求，因此车辆购置税减半能提振销售。而房地产兼具居住和投资属性，买涨不买跌，同时当前又存在期房烂尾风险，自然削弱了政策刺激效果。“金九银十”是车市和楼市的传统销售旺季，但从当前形势来看，车市有望实现，而楼市可能面临缺席。
此外，总需求政策对供给冲击作用有限。例如同样是促消费，为何汽车销售火热，而餐饮旅游却持续低迷呢？因为商品消费受疫情影响较小，而线下服务业受疫情严格限制，即使政策刺激了居民消费需求，顺利实现也有一定难度。即使是商品消费，如果遭遇供给冲击，需求政策也可能难以完全生效，比如今年4月供应链产业链受阻时，消费明显下滑。
三、以改革稳增长，以降低制度性成本稳预期
疫情以来，稳经济措施以政策刺激为主，但其边际效应会递减。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推动改革和构建制度才能管长远。通过改革降低制度性交易成本，有助于在短期稳增长，在中长期释放经济增长动能。
风险提示：疫情反弹超预期、外部冲击超预期
目录
一、8月经济数据何以超预期回升？
1、理性看待服务业和消费数据高增，基数效应扰动
2、政策发力生效，汽车产销两旺，地产竣工加快，基建投资持续高增
二、稳增长政策明显生效，但也存在作用边界
三、以改革稳增长，以降低制度性成本稳预期
正文
一、8月经济数据何以超预期回升？
市场原本预期8月经济弱复苏，主要基于：从外部冲击来看，欧美经济衰退风险上升，国内面临疫情反弹、高温限电等多重考验，经济下行压力增大。从前期公布的数据来看，制造业PMI尽管小幅回升，但仍处于收缩区间；CPI和PPI同比超预期回落，虽然有供给因素影响，但也反映了需求不旺；出口增速大幅回落，验证了欧美需求下滑；金融数据在反映财政基建发力的同时，也透露出微观主体信贷需求仍较低迷。从资产价格来看，7-9月A股持续下跌，8月中旬以来人民币汇率年内二度急贬并最终“破7”，大宗商品价格自6月大幅回调以来低位震荡。
但刚公布的8月生产、消费、投资数据均显著超出市场预期。工增同比4.2％，高于预期的3.9％和前值的3.8％；社零同比5.4％，高于预期的4.2％和前值的2.7％；固投同比5.8％，高于预期的5.3％和前值的5.7％。堪称强劲的经济数据与公众感知和前述指标存在背离。市场不禁要问：为何8月经济数据如此之强？这反映了当前怎样的经济环境？
1、理性看待服务业和消费数据高增，基数效应扰动
8月服务业生产指数同比增长1.8％，比上月加快1.2个百分点，其中住宿和餐饮业增速高达7.4％；社会消费品零售总额同比增长5.4％，比上月加快2.7个百分点，尤其是餐饮收入增速高达8.4％。在疫情反弹和高温天气影响下，居民出行半径缩短、消费场景受限，服务业和消费数据理应不强，应如何解释？
同比增速异常强劲主因基数效应扰动。去年8月国内经济在疫情反弹、“能耗双控”、楼市降温的背景下，除出口以外，其他数据几乎全面走弱。去年8月服务业生产指数和社会消费品零售总额两年平均增速较前值分别下降1.2和2.1个百分点，与今年8月的上升幅度基本相当。尤其是，去年8月餐饮收入两年平均增速为-5.8％，较前值下降6.7个百分点，因此今年8月的8.4％并不值得惊讶。
8月实际消费仍较低迷。从环比来看，-的10年间，8月社零消费季调环比均值为0.78％，而今年8月仅为-0.05％，为历史同期罕见的负增长，并且是在7月环比-0.12％的基础上持续下滑。从旅游数据来看，中秋假期旅游人次和收入恢复程度再次回落，考虑到9月新增确诊低于8月，8月旅游行业景气度也应不高，且与CPI分项中飞机票和交通工具租赁费价格环比分别下降7.5％和1.0％相印证。
此外，生产和投资数据也受到基数效应扰动，但幅度没有服务业和消费这么大。
2、政策发力生效，汽车产销两旺，地产竣工加快，基建投资持续高增
8月经济数据也有积极的一面，反映政策持续发力生效。
一是汽车产销两旺，得益于车辆购置税优惠政策。国家税务总局数据显示，阶段性减征部分乘用车车辆购置税政策实施后，今年6-8月，约.3万辆车享受了减征政策，累计减征车购税.4亿元。8月汽车零售额同比增长15.9％，汽车制造业增加值和汽车产量同比分别增长30.5％和39.0％，对上下游产业链形成巨大拉动。而这还是在疫情、高温影响线下展销，南方高温、限电冲击汽车产业链供应链的背景下实现的，更加凸显了政策的促消费、稳增长作用。
二是房地产竣工加快，保交楼稳民生工作扎实推进。8月房地产投资、新开工、施工面积同比降幅持续扩大，销售面积和销售额同比降幅仍维持在20％左右，但竣工面积显著改善，同比降幅由7月的36.0％收窄至8月的2.5％。中央和地方通过设立纾困基金、政策性银行专项借款、压实地方政府属地责任和房企主体责任等方式盘活问题楼盘、救助困难房企，取得一定成效。
三是基建投资持续高增，财政金融协同发力。1-8月基础设施投资同比增长8.3％，比1-7月份加快0.9个百分点，增速连续4个月回升，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。随着新增地方专项债发行使用加快，各地抓紧落实专项债对接项目，有力保障了投资项目的建设资金，基础设施项目陆续开工，投资进度不断加快。1-8月，基础设施投资到位资金同比增长17.4％，新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个。此外，前期已经落实到项目的政策性开发性金融工具投放金额亿元，支持投资项目多个，项目计划总投资超过3万亿元。
二、稳增长政策明显生效，但也存在作用边界
从宏观需求视角来看，当前中国经济增长面临“保5”的压力，消费低迷、房地产销售和投资快速下行，外需在全球经济衰退预期和滞胀风险上升的背景下也将下行，提振基建投资和刺激消费成为重要抓手。8月汽车产销两旺和基建投资持续高增，充分反映了稳增长政策的效果和力量。
从微观经济运行来看，稳增长实际上是让企业敢投资、有能力投资，让居民敢消费、有能力消费。然而，企业在疫情冲击之下现金流问题突出，收入现金流不足的同时人力、房租、利息等刚性支出仍存，压力巨大；居民在疫情冲击之下失业率上升，消费也受到抑制。8月总体消费和地产销售投资仍较低迷，说明促消费、稳地产政策存在作用边界。
在基建投资中，政府、国企、城投等是有关主体，因此财政政策是主要影响因素，并且能有效发挥作用。而在消费、制造业投资、房地产投资领域，相关主体是居民和企业，政策只能起到引导作用，具体能否生效，还要看微观主体的预期和意愿。当前银行间流动性非常充裕，但“宽信用”迟迟未至，便是因为信贷需求不足。
同样是刺激需求，为何汽车销售走旺，而地产销售却持续走弱？汽车属于消费品，价格降低能刺激需求，因此车辆购置税减半能提振销售。而房地产兼具居住和投资属性，买涨不买跌，同时当前又存在期房烂尾风险，自然削弱了政策刺激效果。“金九银十”是车市和楼市的传统销售旺季，但从当前形势来看，车市有望实现，而楼市可能面临缺席。
此外，总需求政策对供给冲击作用有限。例如同样是促消费，为何汽车销售火热，而餐饮旅游却持续低迷呢？因为商品消费受疫情影响较小，而线下服务业受疫情严格限制，即使政策刺激了居民消费需求，顺利实现也有一定难度。即使是商品消费，如果遭遇供给冲击，需求政策也可能难以完全生效，比如今年4月供应链产业链受阻时，消费明显下滑。
三、以改革稳增长，以降低制度性成本稳预期
疫情以来，稳经济措施以政策刺激为主，但其边际效应会递减。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推动改革和构建制度才能管长远。通过改革降低制度性交易成本，有助于在短期稳增长，在中长期释放经济增长动能。
回顾历史，中国经济保持40余年高增长的重要原因，是宏观上的改革开放和微观上的企业家精神。只要破除体制机制障碍，减少束缚，人民对美好生活的向往会释放出强大的经济力量，资本会自发寻找市场，人口会自行流动以寻求最能改善生活的行业和地区。因此有必要在推出积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及相应的产业和社会政策时，着眼长远营造市场化、法治化、国际化的营商环境，降低制度性交易成本，提振预期和信心。
一是要正确处理好政府与市场的关系，明确政府的边界，让市场主体有明确的预期，真正发挥出市场配置资源的决定性作用。我国市场经济建立的时间不长，而且脱胎于计划经济，政府尤其是地方政府职能转变还不够彻底，仍然存在一些阻碍生产要素自由流动的问题。
二是全面放开市场准入限制，在市场主体遵守法律法规的情况下，对不同所有制企业一视同仁，尤其要激励民营企业家做出更大贡献。经济下行期以及反垄断和防止资本无序扩张的背景下，叠加疫情反复冲击，企业家的行为呈现出明显的避险和收缩倾向。风险意识上升、现金为王的经营理念成为诸多企业家的行为准则。如果能逐步开放除关系国计民生重大领域以外的一些垄断行业，市场活力将更加凸显。9月15日，国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，明确全面实施市场准入负面清单管理，要求年10月底前，各地区各部门对带有市场准入限制的显性和隐性壁垒开展清理，并建立长效排查机制。
三是改进对地方政府的考核激励机制，使其敢担当、善作为。当前地方政府面临多目标约束，导致行为谨慎，积极性主动性不足，有必要建立起更加包容、尽职免责的考核激励机制，避免其不作为，推动地方政府更好统筹疫情防控和经济社会发展。
四是加大对基层的转移支付，落实基层“三保”。当前地方财政形势较为困难，部分区县库款保障水平较低，中央有必要进一步加大对地方、省市有必要进一步加大对区县的转移支付。同时要加强对地方“乱收费、乱罚款、乱摊派”的监督曝光力度，阻止地方为了“创收”将手伸向企业和居民。
