朱启兵基建专题报告少壮不基建老大徒伤悲 [复制链接]

来源：金融界网站

基建投资需要大量人力和财力，考虑到国内老龄化趋势以及金融市场加大对外开放的背景下容易受美国加息周期影响，部分规划内的重大投资项目应该加快落地。

摘要

基建包括四个行业。按照年统计公报的表述，基础设施投资包括交通运输、邮*业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，以及水利、环境和公共设施管理业投资。其中铁路投资、公路投资、公共基础设施管理是基建最重要的三个构成，占基建投资比例接近三分之二。铁路与公路投资增速趋稳，结构转型。铁路建设倾向高铁，近两年高铁投产里程基本持平在年均公里左右。道路建设高度依赖地方*府财力，其中高速公路更加依赖地方*府举债。但是从各省铁路和公路的客运周转量及货运周转量来看，铁路和公路仍有建设空间。城市基建可能是目前基建中缺口最大的部分。随着一二线城市的发展和壮大，如轨道交通、污水处理、园林绿化、综合管廊等部分细分行业可能有更大的投资需求。贵州是个投资改变经济增长的例子。年至今贵州省铁路营业里程明显上升、高速公路与其他公路投资齐头并进、城市基础设施也明显完善。投资拉动了GDP，经济增长也带动了GDP结构调整，工业企业盈利好转。自年起，贵州省常住人口总量持续回升，并且自年开始，贵州省出生率已经连续三年出现回升。基建投资的问题：重复、过度、与高负债。基建资金基本来自财*资金和举债，因此过高的基建投资必然提高*府的负债率。相应的，由于财*支出的需求较强烈，因此地方*府有扩大财*收入的动力，以盘活土地为核心的发展方式就容易造成城市规模的持续扩张。基建与宏观*策：人力与财力在当下与未来的平衡。考虑到基础设施建设是资金密集且劳动密集的行业，从人力和财力两方面看，我们认为重点规划的基建项目可以适当提前建设。并且为了稳定基建投资，货币*策或将维持货币市场资金利率在较低的水平上波动，同时着重疏通货币*策传导渠道、降低实体经济融资成本、加大金融机构向实体经济的信贷投放。我们看好城市基础设施建设方面的燃气、污水处理、轨道交通、地下管廊、绿地公园等方向，以及环保、能源结构改革、以及货运结构改革等方向。稳基建投资重点在于落实铁路投资和提高PPP落地率。今年铁路投资同比大幅负增长和PPP清库是拖累基建投资的两个重要问题，因此我们做了如下的简单静态测算。铁路投资方面如果按照此前进度达到亿，则到年底需要增加投资亿。PPP投资方面，若落地全部处于执行阶段和采购阶段的项目，则落地率将达到55.75％，到年底新增投资亿，上述投资将拉动本年度基建投资增长8.75％，拉动固定资产投资总额增长1.94％。

风险提示：基建投资落地速度低于预期；海外冲击对国内经济下行的影响大于预期。

目录

基建与投资

年的基建

年的基建

从十三五规划看大基建

从PPP库看基建投向

城外基建：铁路与公路投资

铁路投资

公路投资

城市基建：城市让生活更美好

城市基建是个筐

轨交

道路

燃气

污水处理

绿地

一个贵州的例子：要想富先修路

贵州的固投

铁路和公路投资

城市建设投资

经济发展，有人有钱

结论：少壮不基建，老大徒伤悲

基建与投资

从固定资产投资的构成看，最大的三个组成分别是房地产、基建、以及制造业，从年8月的数据来看，三者的占比分别是17.4％、22.2％和30.7％。年基建固投增速从年底的19％，下滑到年8月的4.2％，是固定资产投资增速下滑的最大拖累项。因此市场预期，下半年在国内经济转型和国外贸易摩擦的双重压力下，稳GDP增速下行的必要手段仍将是稳基建投资。

年的基建

基建的构成。从年统计公报的表述看，基础设施建设是指建造或购置为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施的支出，统计公报中的基础设施投资包括交通运输、邮*业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，以及水利、环境和公共设施管理业投资。同时，按固定资产投资的建设性质分，也包括新建、改建和扩建；按构成分，也包括建筑安装工程、设备工器具购置、以及其他费用。从统计局公布的固定资产投资完成额的行业数据来看，交通运输、仓储和邮*业，电信、广播电视和卫星传输服务，水利、环境和公共设施管理业，以及信息传输、软件和信息技术服务业（代替互联网和相关服务），四个行业固定资产投资完成额在基建投资总额的占比比较稳定，年以来一直维持在略高于85％的水平上。

铁、公、基占基建投资比例接近三分之二。从年基建投资占比来看，交通运输、仓储和邮*业的占比达到35％，其中铁路投资占比5％、公路投资占比23％，是其中最大的两项。另外水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比例达到47％，其中公共设施管理业占比达到39％，从年国民经济行业分类看，公共设施管理业主要包括市*设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、城市公园管理、以及游览景区管理。因此整体来看，铁路投资、公路投资、公共基础设施管理，是基建最重要的三个构成。

年基建的增速来自公路、公共基础设施管理和环保。年基建投资同比增速19％，从三大构成来看，铁路投资同比增长3％，公路投资同比增长22％，公共基础设施管理投资同比增速20％；从可得行业投资增速来看，管道运输业和环保是投资增速较高的两个细分行业，分别达到32％和22％。从全年的情况看，年基建整体增速处于持续下行的趋势，铁路固投、公共基础设施管理固投、环保固投、以及管道运输投资增速都较年初明显下滑，仅公路投资增速基本持平。

基建各分类的投资增速差异较大。各分类的投资增速特点分明差异较大，如铁路投资和管道运输的投资增速有明显的周期性，公路投资和公共基础设施管理的投资增速相对平稳趋势也相对一致，环保行业近两年投资增速持续维持在较高水平。

年的基建

基建哑火。年1-8月，基建投资增速下滑到4.2％，基建三大行业投资增速全面下滑，铁路投资同比增长-10.6％，公路投资同比增长9.3％，公共基础设施管理投资同比增长3％，较年的3％、22％和20％均出现明显下降，仅有环保投资增速仍维持在34.9％的较高水平。

货币*策紧信用，地方*府去杠杆，是基建增速下滑的两大原因。年宏观*策较年及之前出现了较为明显的变化。从货币*策的方面看，虽然年也是收紧基础货币投放，但年偏紧的货币*策已经开始对实体经济融资造成一定的负面影响，主要体现在社融中银行信贷之外的融资渠道收缩以及实体经济融资成本出现抬升。从地方*府债务问题处理的角度看，年就地方*府负债的监管力度明显加强，由于较多基建投资的资金来源依赖地方*府财力，因此基建投资增速也间接收到负面影响。

从十三五规划看大基建

十三五规划中关于基建的三个定量指标。十三五规划中提到-年间，高速铁路营业里程达到3万公里，新建、改建高速公路里程3万公里，新增城市轨道交通营业里程约公里。从规划可以看出，大基建的方向主要是提速。

铁路投资向高铁倾斜。从公开数据可以看到，年我国高铁营业里程为2.2万公里，年、年新增高铁里程分别为公里和公里，按照十三五规划目标，接下来平均每年需新增高铁公里。年之后铁路投资出现了异于此前的下滑趋势，主要体现在新开工项目数逐年下滑以及投资总额基本持平方面。近三年我国铁路固定资产投资总额基本持平在亿元左右，但是高铁投产里程的占比在逐年上升，反映出铁路投资结构的明显变化。新开工项目数则一直在下滑，、、、年铁路新开工项目分别是66个、61个、46个以及35个。我们认为如果要完成十三五高铁建设里程目标，不排除未来高铁建设可能加快投资项目落地。

公路投资向高速公路倾斜。虽然公路建设也是以提速为目标，但是高速公路可以通过改建的方式建设，年和年，我国分别新增高速公路公里和公里，按照十三五规划目标，每年新增约公里即可完成规划目标。与铁路投资相同的是，公路投资的高峰期也已经在年结束，之后每年的投资增速基本是在持平的基础上微幅增长，与铁路投资不同的是，公路投资更加依赖地方*府的财力和融资能力，因此未来公路投资增速可能受到地方*府融资变化的较大影响。

从PPP库看基建投向

PPP项目落地率有待继续提高。年PPP项目投资发生了两大变化，一是经历了明显的退库清理，二是落地率明显上升。截至7月，PPP项目落地率达到50.91％，虽然有退库清理的影响在，但依然相较年底的38.2％大幅上升。从当前在库项目投资总额来看，7月底为16.95万亿，较年底下降了1.25万亿，但从项目进度分类看，执行阶段的项目总额达到6.2万亿，较年底增加了1.6万亿，退库清理的影响主要体现在识别阶段的项目投资总额较年下降了1.86万亿。

PPP项目集中度较高。截至年7月从PPP项目投资额占比看，前三位分别是交通运输、市*工程和片区开发，占比分别是29.4％、28.2％和12.4％，合计达到70％，但从落地项目投资额的排序来看，顺序略有不同，市*工程的投资总额达到2.18万亿，是落地投资总额最高的细分行业，也是落地率最高的行业。从PPP项目的投向看，依然是紧密贴近地方*府的投资需求，对地方*府财力的依赖程度较高。

城外基建：铁路与公路投资

铁路与公路投资，较长时间以来都是拉动GDP增长的有效办法，但在年之后，二者发生了一些变化，一是投资总额趋稳，而非片面追求投资高增长，二是投资向提速和改善行业结构转型。

考虑到铁路和公路投资体量大、受*策直接影响程度高，预计未来仍将是稳增长的重要抓手。

铁路投资

铁路投资的三个口径。以截至年底的数据为例，有三个口径的铁路方面固定资产投资数据，按总额从大到小排序，分别是国家铁路局的全国铁路固定资产投资完成额亿、国家统计局的铁路运输业固定资产投资完成额亿、以及中国铁路总公司的国家铁路固定资产投资完成额亿。从增速来看，国家铁路固投和全国铁路固投的增速高度一致，但与铁路运输业的增速在部分时间内有较大差异。如年6月之后，国家铁路投资和全国铁路投资增速都出现大幅上行，但铁路运输业固投仍在较低的水平上，8月三者的增速分别为1.61％、1.67％和-10.6％，相差超过11个百分点。我们认为从行业划分来看，铁路运输业是固投的重要组成，大致可以分为铁路建设和车辆购置两大部分。从十三五规划的定量目标来看，新建高铁里程或是近期更确定的固投方向。

铁路投资也需拓宽融资渠道。从城镇固投资金来源来看，铁路投资行业的资金来源结构在年主要为自筹资金（占比33％）、国内贷款（占比27％）、国家预算资金（占比15％）、以及其他资金（占比25％）。从发改委相关人员年的表述中可以推测出，其他资金的来源主要包括铁路建设基金、专项建设基金、以及地方*府。年之后，自筹资金在资金来源中的占比快速上升，年自筹资金总量达到了亿元，但由于铁道债发行融资需求快速上升，导致融资成本也明显上升。虽然近三年铁路投资总额基本稳定，但资金来源方面仍需拓宽融资渠道，否则融资或成为限制投资的因素。

铁路建设倾向高铁。虽然自年以后，全国铁路固定资产投资总额就一直保持在每年亿左右的水平，但从每年投产新线里程来看，年之后发生了较大的结构变化。首先是每年新投产里程自年达到公里之后快速下降，年和年的新投产里程均只有公里左右水平。其次近两年高铁投产里程基本持平在年均公里左右。最后其他铁路的投产里程快速大幅下降。从国家铁路局年铁路建设综述的表述看，截至年底，我国铁路营业里程达到12.7万公里，其中高速铁路营业里程2.5万公里，“四纵四横”高铁网提前建成运营。我们预计未来铁路固投总额仍将以稳为主，渐进提高高铁投资比例，压缩其他铁路投产里程。

高铁客运和铁路货运都有待发展。铁路车辆购置方面，也在年前后出现了一个小的转变。客运方面，随着高铁网的逐步建成运营，铁路客运量明显上升，随着上升的是新增客车量。年之前单位新增铁路里程的新增客车量基本保持在0.2-0.6辆/公里，年之后明显上升到0.7-1辆/公里。货运方面，单位新增铁路里程的新增货车了在年度之间波动较大，但年出现了大幅上升。我们认为在供给侧改革的“降成本”和环保要求下，之前占比较大的公路货运在向铁路运输逐渐转移，因此或带动铁路货运的持续发展。

铁路基建可以有。从客运周转量来看，年东部沿海和中部地区的客运周转量都处于较高的水平，比如河北、河南、湖南、广东、湖北、山东、安徽、江苏、江西、浙江、辽宁等省，铁路客运需求较高。从货物周转量的角度看，如河北、内蒙古、山西、河南、陕西等省也都在较高水平，而且按照供给侧改革“降成本”和环保要求，未来公路运输可能逐步向铁路运输转移，也会推高铁路货运的周转量。整体来看，这些年投资的铁路基建虽然资金量大，导致*府负债走高，但是铁路运输作为高效低价运送量大的公共出行方式，在各类长途客货运输方式中一直维持着较高增速。特别是主要高铁网基本建成之后，铁路运输内部结构发生明显的趋势性变化。我们认为铁路投资额未来整体或将较为平稳，但是内部结构或有较大变化。一是在不同省份之间，铁路建设需求有较大差异，二是继续提高高铁建设的投资比例，三是增加铁路货运在全国货运的比例。

公路投资

投资金额最大的单一基建项目。年道路运输业固定资产投资额达到4.03万亿，在基建投资占比达到23％，是仅次于公共设施管理业的基建投资子行业。虽然十三五规划中关于公路投资的定量指标是高速公路里程，但是从实际投资的情况看，等级公路里程的增量最多，这其中不仅包括新建公路，还包括改建公路。

道路建设高度依赖地方*府财力。从城镇道路运输业固定资产投资资金来源结构看，自筹资金的占比一直处于较高水平，年虽有所下滑，但占比仍超过44％；随着高速公路的加快建设，国家预算内资金的占比持续上升，年已经达到23％；另外，国内贷款的占比虽然一直在下降，但截至年仍占比22％。整体来看，道路运输业建设的投资资金来源与铁路投资不同的是，更加依赖地方*府的负债能力。

地方*府最大的基建项目。对地方*府来说，公路投资的好处比较显著。一来在当期就可以拉动地方GDP增速，二来较好的基建更利于地方经济的后续发展。但是公路投资较铁路投资周期相对较短，受到地方*府*策影响更大，因此投资的波动较大。从年和年8月全国各省公路固投占比的变化看，波动最显著的就是*和内蒙古，以及湖南、甘肃等省份，都出现了明显的年公路投资占比大幅下降。

投资新建和改建高速公路是公路投资的方向。从里程来看，截至年底，收费公路里程共计16.37万公里，高速公路里程约13.78万公里，因此我们通过收费公路建设的资金情况作为高速公路建设的借鉴。

高速公路更加依赖地方*府举债。从年末收费公路累计建设资金来源看，资本金占比31％，银行贷款占比63％，其他债务占比5％。并且在非资本金的举债资金中，86％的银行贷款余额中有82％用于高速公路建设，在14％的其他债务余额中也有12％用于高速公路建设。可见高速公路建设高于依赖地方*府的举债能力。

公路运输是重要的省内交通方式。从年各省的公路客运周转量和货运周转量看，各省的差异很大。我们认为，无论客运还是货运，公路运输都还将是重要的省内交通方式，但是从跨省运输的角度看，随着铁路基建的完善，铁路都可能对公路运输形成持续的挤出趋势。但公路基建并非没有空间，而是在各省之间分化明显，如客运方面，广东、江苏、河南、四川等地公路客运周转量就维持在较高水平，货运方面，河北、山东、安徽、河南等地则货物周转量较大。因此在上述运力相对紧张的地方都有一定的公路投资需求。

城市基建：城市让生活更美好

城市基建是公共基础设施管理的一部分，从占比看，年城市基建固定资产投资额占全社会固定资产投资额的比例仅为2.88％。

城市基建可能是目前基建中缺口最大的部分。以往城市基建更多投资于水电煤气等公共事业以及道路桥梁等公共交通，但随着一二线城市的发展和壮大，如轨道交通、污水处理、园林绿化、综合管廊等部分细分行业可能有更大的投资需求。

城市基建是个筐

我国的城市主体是中型城市。根据住建部数据，截至年全国共有城市座，其中按城市市辖区人口总量分类，万人以上城市17座、-万人口城市43座、万-万人口城市96座、50万-万人口城市90座、50万以下人口城市51座。因此我国的城市主体，是50万-万人口的中型城市，约占城市总数的三分之二。

城市基建的构成比较复杂。理论上说，城市基础设施包括六大系统，分别是城市能源设施、供水及排水设施、交通设施、邮电通信设施、生态环境设施、以及防灾设施。但我国不同地区城市的发展水平差异较大，因此基础设施建设投资的构成也比较复杂，从年住建部统计年鉴来看，年城镇固定资产投资构成中，43％用于道路桥梁建设、23％用于轨道交通建设、10％用于园林绿化、7％用于排水。

五个重要的城市基建细分行业的投资增速。综合城市基建固定资产投资总额和增速，我们认为有五个行业值得重点