（报告出品方/作者：华泰证券,陈慎、刘璐、林正衡）
1研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司年报表现
截至年4月25日，A股和港股共有57家上市物管公司，总市值达到亿元（1人民币=0.港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对物管上市公司年规模拓展、财报表现、增值服务、战略展望等内容进行全面梳理。
我们延续此前的框架，综合考虑公司规模和数据披露情况，选取29家已披露年报的上市物管公司（下称“物管公司整体”）进行年报综述。29家公司占到板块总市值的87%，我们认为具有较强的代表性。同时，为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营成果，我们按照年营收进行分组：营收大于亿元的5家为“大型物管公司”，30-亿元的10家为“中型物管公司”，10-30亿元的14家为“小型物管公司”。由于新上市物管公司历史数据披露范围通常从年开始，我们将本次综述的时间范围定为-年，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异。
2规模拓展：扩张再提速，收并购贡献最大增量
在管规模：在管面积同比增速创历史新高
年物管公司整体在管面积达到47.93亿平，同比增长52%，较年+11pct。其中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长46%、63%、44%，较年+11、+8、+11pct。
年披露了在管面积的27家样本公司均取得同比增长，大型、中型、小型物管公司在管面积门槛分别为2.81、1.36、0.28亿平（中型物管公司卓越商企服务在管面积只有0.41亿平，但因业态特殊，主要为物业费较高的商务物业，此处不纳入在管面积门槛的分析）。碧桂园服务在管面积达到7.7亿平排名第一，此外雅生活服务、保利物业在管面积均超过4亿平。合景悠活凭借对于雪松智联和上海申勤的收购，在管面积同比增长%，增速最快，此外金茂服务、碧桂园服务在管面积同比均实现翻倍以上增长。
年物管公司整体在管面积扩张再次提速，同比增速创下有数据统计以来的新高，主要得益于迅猛的收并购和市场化拓展进展，以及存量合约面积的转化。其中，中型物管公司在管面积同比增速连续第二年领跑。
拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛
年物管公司整体合约面积达到68.28亿平，同比增长42%，较年+10pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长39%、50%、35%，较年+16、+5、+1pct。物管公司整体合约面积/在管面积为%，同比-11pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积/在管面积分别为%、%、%，同比-9、-18、-6pct。
年披露了合约面积的27家样本公司均实现同比增长。大型、中型、小型物管公司门槛分别为6.52、2.09、0.36亿平（同样不考虑卓越商企服务）。碧桂园服务合约面积达到14.4亿平排名第一，此外雅生活服务、保利物业、绿城服务合约面积均超过6亿平。合景悠活凭借收购，合约面积同比增长%排名第一；其次是碧桂园服务，合约面积同比增速达到75%。
年同时披露了合约面积和在管面积数据的25家样本公司中，6家公司合约面积/在管面积同比增长，19家公司同比下降。建发物业合约面积/在管面积达到%，排名第一，此外绿城服务该指标亦超过%。
与在管面积类似，物管公司合约面积同比增速也出现回升，但依然低于在管面积同比增速，导致合约面积/在管面积继续下行。从合约面积/在管面积来看，大型物管公司储备资源更加充足，即便在管面积基数已经比较庞大，但仍拥有更高的增长能见度。
增长动力：收并购带来规模跃升，市拓亦是重要增长极
在收并购、市场化拓展（包括招投标、合资合作等）、承接关联房企项目三大扩张渠道中，物管公司主要凭借收并购和市场化拓展进行规模扩张，对关联房企的依赖度继续降低。随着部分拟上市甚至已上市的物管公司成为收并购标的，收并购对于头部物管公司规模的推动力超越了市场化拓展。我们统计了17家年按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下收并购、市场化拓展、承接关联房企分别占45%、37%、18%。
绿城服务、滨江服务、华润万象生活、旭辉永升服务、远洋服务、金茂服务均以市场化拓展为最主要的扩张渠道，占比超过60%（此外，招商积余年新签年度合同额中市场化拓展占比达到79%，亦是以市场化拓展为主）。碧桂园服务、雅生活服务则通过收并购贡献了主要的新增合约面积，收并购占比超过70%。仅越秀服务、建发物业关联房企占新增合约面积的比例超过50%，两者上市时间均不长，市场化拓展能力仍在培养中。
从市场化拓展绝对规模来看，绿城服务（万平）、碧桂园服务（8万平）、世茂服务（万平）排名前三；从收并购绝对规模来看，碧桂园服务（万平）、雅生活服务（万平）、世茂服务（万平）排名前三；从关联房企支持规模来看，碧桂园服务（万平）、保利物业（万平）、融创服务（万平）排名前三。
业态结构：第三方、非住宅在管面积占比继续提升
年物管公司整体第三方在管面积占比为64%，同比+8pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为67%、56%、71%，同比+6、+14、+3pct。物管公司整体第三方在管面积占比加速提升，独立性进一步增强。一方面，收并购在快速扩张规模的同时，也大幅提高了第三方面积占比；另一方面，随着市拓能力的提升，大多数公司通过市拓获取的第三方面积都取得了同比增长。
年物管公司整体非住宅在管面积占比为35%，同比+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为36%、31%、41%，同比-3、+7、+3pct。尽管部分公司未将一些合同中没有明确面积的公建项目计入在管面积，物管公司整体非住宅在管面积占比仍然取得提升，多元业态的发展思路仍是行业共识。
管理密度：多数物管公司已经完成区域布局，管理密度开始提升
年物管公司整体单城市管理面积为万平，同比+15%。其中，大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为、、万平，同比+23%、+16%、+6%。
年披露了在管城市数量的10家样本公司中，8家单城市在管面积同比上升，2家同比下降，其中银城生活服务凭借在大本营南京的深耕布局，单城市在管面积达到万平，排名第一；合景悠活同比增长%，增速最快。年披露了合约城市数量的12家样本公司中，9家单城市合约面积同比上升，3家同比下降，其中碧桂园服务同比增长71%至万平，在增速和绝对规模上都排名第一，此外保利物业也超过万平。
随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司无论是绝对规模还是同比增速都高于中小型物管公司。物管公司普遍通过有针对性的多业态协同市拓和收并购，将提高重点区域项目密度作为重要战略之一。例如，万物云在招股说明书中提到“蝶城”战略，即基于万物云在住宅、商写、城市物业以及远程运营的能力，以街道为单位，围绕一条街道内服务者20分钟可达的服务圈，打造高浓度、高效率的服务网络。截至年末，万物云在30个城市在管项目数量超过50个，单城市在管面积达到万平，超过所有样本公司。我们期待管理密度提升给物管公司带来服务种类的创新和服务效率与成本的优化。（报告来源：未来智库）
3财报表现：再续高速成长，盈利分化加剧
业绩增速：再续高速成长
年物管公司整体实现营收亿元，同比增长48%，较年+5pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长47%、53%、39%，较年-6、+12、+13pct。物管公司整体实现归母净利润亿元，同比增长48%，较年-15pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长35%、71%、31%，较年-21、-5、-25pct。
29家样本公司中，所有公司均实现营收同比增长，但有2家归母净利润同比下滑。年碧桂园服务营收达到亿元，超过万物云（未上市）成为国内营收规模最大的物管公司，且显著领先于其他样本公司。合景悠活营收同比增长%，是唯一实现营收翻倍增长的样本公司。年碧桂园服务归母净利润达到40亿元，排名第一，相对其它样本公司领先优势较大。金茂服务归母净利润同比增长%，在样本公司中增速最快，此外融创服务、华润万象生活、合景悠活亦实现翻倍以上增长。
年物管行业依然延续高成长的业绩表现。其中，物管公司整体营收同比增速较年进一步提升，且由于在管面积扩张提速，随着这部分项目逐渐开始贡献基础物管和业主增值服务收入，我们预计年营收增速仍将维持高位。物管公司整体归母净利润同比增速虽然较年收窄，但依然与营收保持了同步的高速增长。分梯队来看，中型物管公司在营收和归母净利润增速上都更为突出。
盈利能力：总体平稳，分化加剧
年物管公司整体毛利率为26.3%，同比+0.2pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分别为23.9%、29.0%、27.1%，同比分别-0.4、+0.8、+0.2pct。分业务来看，物管公司整体基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为21.1%、41.3%、29.5%，同比分别-0.2、-2.3、-0.5pct。
29家样本公司中，15家公司毛利率同比上升，14家同比下降。合景悠活毛利率为37.7%，排名第一，越秀服务、宝龙商业毛利率亦超过33%。金茂服务毛利率同比+6.2pct，改善幅度最大，其次是华润万象生活，改善幅度为4.1pct；合景悠活毛利率同比-4.4pct，下降幅度最大，其次是旭辉永升服务，下降幅度为3.8pct。
物管公司毛利率持续改善的趋势在年出现变化，尽管整体数据上同比稳中略升，但公司之间的分化已经非常显著，且三大业务板块毛利率均出现同比下滑。主要原因包括：1、疫情补贴退坡；2、部分收并购和市场化拓展项目前期的毛利率水平低于关联房企项目；3、部分新开展的业务毛利率偏低，例如社区增值服务中的社区零售、美居服务，以及城市服务等；4、受地产下行影响，非业主增值服务毛利率同比降低。但仍有过半数的公司实现毛利率同比提升，提升高毛利率业务的收入占比、项目密度提升后的规模效应、组织和管理模式优化、科技赋能仍然是多数物管公司维持毛利率水平的重要抓手。
年物管公司整体销售管理费用率为9.8%，同比-0.5pct。其中，大型、中型、小型物管公司销售管理费用率分别为9.5%、10.0%、10.0%，同比分别-0.1、-1.0、-0.6pct。物管公司整体归母净利率为12.8%，同比持平。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率分别为11.3%、15.3%、11.6%，同比分别-1.0、+1.5、-0.7pct。物管公司整体加权平均ROE为16.2%，同比-2.4pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均ROE分别为15.2%、16.5%、18.9%，同比-2.8、-1.8、-2.8pct。
29家样本公司中，12家公司归母净利率同比上升，17家同比下降。合景悠活归母净利率为23.0%，排名第一，合景悠活亦超过20%。华润万象生活归母净利率同比+7.4pct，改善幅度最大，其次是金茂服务，改善幅度为3.6pct。
物管公司整体销售管理费用率改善的趋势仍在延续，规模效应、组织架构优化、科技赋能等因素是效率提升的主要原因。归母净利率的情况则与毛利率类似，物管公司整体保持稳定，但公司之间分化较大，更多公司出现了同比下滑，个别公司业绩受到房地产相关的金融产品投资亏损的拖累。由于IPO、增发配股融资带来的资产周转率和权益乘数下降，物管公司整体加权平均ROE继续下行。
一些隐忧：应收账款和无形资产快速增长
年物管公司整体应收账款同比增长94%，较年+79pct，也超越了营收增速。其中，大型、中型、小型物管公司应收账款同比增速分别为%、%、45%，较年分别+42、+、+44pct。物管公司应收账款出现快速增长，除了业务规模扩张带来的自然增长以外，还因为：1、收并购标的并表带入部分应收账款；2、部分公司在谈并购项目产生的押金；3、城市服务业务存在更长的账期；4、部分房企资金流压力加大，导致付款周期延长。应收账款快速增长使得计提坏账的风险加大，部分公司已采取行动，例如碧桂园服务提出“三缴一流”计划，即追缴往期、收缴当期、预缴未来、加强综合现金流管控，力争控制应收账款的规模。
年物管公司整体商誉和无形资产同比增长%，较年+42pct。其中，大型、中型、小型物管公司商誉和无形资产同比增速分别为%、%、59%，较年分别分别+89、-94、-19pct。商誉和无形资产的快速增长主要来自收并购：一方面，评估师会对收并购标的的合同及客户关系、品牌公允价值进行评估，形成逐年摊销的无形资产，摊销成本会计入主营业务成本和管理费用；另一方面，收购溢价会形成商誉，不用摊销，但每年需要进行减值测试。若收并购标的无法进行有效整合，未来业绩不达预期，商誉和无形资产的减值可能会对物管公司利润造成负面影响。（报告来源：未来智库）
4多元服务：城市服务和商管崭露头角，社区增值服务高速增长
收入结构：多元贡献占比提升，城市服务和商管崭露头角
年物管公司整体基础物管营收占比为56%，同比-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司基础物管营收占比分别为58%、54%、56%，同比-5、-2、-1pct。物管公司整体社区增值服务营收占比为15%，同比+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务营收占比分别为14%、17%、16%，同比+1、+3、+4pct。物管公司整体非业主增值服务营收占比为17%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比分别为14%、18%、24%，同比-2、-2、-0pct。
物管公司整体基础物管营收占比持续降低，除了社区增值服务营收占比提升之外，城市服务、商管等新兴业务崭露头角也是重要因素。
1.城市服务方面，头部公司重视程度日益提升，模式探索仍在进行。目前已有5家样本公司（碧桂园服务、雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务、新大正）将城市服务作为单独分部披露数据，保利物业、招商积余、金科服务、时代邻里等公司则在基础物管服务中拆分出了城市服务的营收数据。服务模式主要分为两类：一类是通过*府的招标采购流程承接城市服务中的某些部分，其中市*环卫仍是重要抓手，年雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务通过收并购，保利物业通过成立合资公司补强了环卫能力；部分公司也在探索老旧小区服务、智慧城市解决方案等方面的能力。另一类则是与国资平台成立合营或联营公司，作为总包方统筹管理某一片区的城市服务。
在城市服务贡献收入增量的同时，我们也注意到其毛利率普遍低于基础物管服务，且由于*府付款存在账期，往往会造成应收账款的增长。
2.商管方面，部分公司嫁接关联房企的商管能力，快速切入赛道。除华润万象生活、宝龙商业、中骏商管（HK）、星盛商业（HK）等以商管业务为特点的公司之外，年碧桂园服务、融创服务、正荣服务等公司通过收购关联房企的商管公司，形成了商管业务布局。此外，已经披露招股说明书的万达商管（未上市）、龙湖智创（未上市）也有较多布局，年商管营收分别达到.96、10.23亿元。
头部商管公司运营的购物中心在零售额、租金收入、EBITDA利润率、出租率等指标方面普遍取得增长。规模拓展除了承接关联房企的商写项目之外，第三方外拓竞争也已开启，年华润万象生活、宝龙商业、星盛商业分别新签约12、10、5个第三方购物中心项目，新签约建筑面积分别达到、49、42万平。
社区服务：ARPU高速增长，赛道探索逐步成熟
年物管公司整体社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化）为元/户/年，同比增长28%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务ARPU分别为、、元/户/年，同比增长21%、17%、42%。
年可以计算该数据的24家样本公司中，19家公司社区增值服务ARPU同比上升，5家公司同比下降。越秀服务社区增值服务ARPU为元/户/年排名第一，远洋服务、时代邻里社区增值服务ARPU均超过元/户/年。招商积余、金科服务同比增速%，并列第一，越秀服务、远洋服务均实现翻倍以上增长。
物管公司整体社区增值服务营收加速增长，主要由于各家公司响应十部委*策号召，大力推进新业务落地、提高渗透率，此外疫情影响有所缓解。头部公司初步跑通若干条赛道，年已经具备一定收入体量：社区零售，绿城服务11.8亿元、碧桂园服务11.1亿元；社区传媒服务，碧桂园服务9.8亿元；房地产经纪服务，绿城服务7.8亿元；美居服务，保利物业、碧桂园服务4.0亿元。此外，世茂服务、远洋服务等公司亦开始对社区养老模式进行探索。随着物管公司对业务思考的逐步深入、资源的持续投入和管理密度的逐步提升，我们看好头部公司社区增值服务从“零敲碎打”、广泛试错升级为洞察业主需求、运营执行能力出色、具备供应链支撑的业务单元，做好自营和合作的平衡，充分发挥“贴近业主、24小时及时响应”的服务优势，在该领域逐步形成竞争壁垒。
5战略展望：增长共识重新凝聚，分化之下头部企业迎接整合窗口
业绩指引：年目标基本达成，中长期理性预期正在逐步形成
年业绩会上，多数物管公司制定了较高的中长期增长指引，我们当时统计的21家样本公司给出的年平均增速指引为49%，未来3-5年的平均增速指引为45%。尽管多数物管公司凭借存量项目的稳定经营，以及合约面积转化、收并购、多元业务发展带来的增量实现了年的增长目标，但由于下半年以来房地产市场的快速下行，市场对于物管公司中长期的业绩增速中枢产生一定担忧：第一，房地产销售规模下行导致来自新房的合约面积减少，以及案场服务、开荒保洁、交付查验等与新房销售相关的非业主增值服务营收下降；第二，部分关联房企现金流紧张影响交付节奏，合约面积向在管面积的转化速度可能慢于预期；第三，部分关联房企的经营困境可能导致对于物管公司的支持减弱，甚至出现占用物管公司资金等损伤公司独立性的行为。
随着多数物管公司在年业绩会上更新业绩指引，我们认为市场对于物管板块中长期成长速度的理性预期正在逐步形成，这将有助于板块的企稳。我们统计了18家样本公司的业绩指引情况，部分公司对指引进行了一定幅度的合理调整，如融创服务、金科服务、新城悦服务等。整体年平均增速指引为39%，确实较一年前的指引有所下降，但依然保持了较高的增速。
整合：资本市场深度调整、估值分化加剧，头部企业迎接更好的整合机遇
板块深度调整，大型企业和央企国企估值溢价开始显现
物业管理板块自年7月以来出现持续调整。截至年4月25日，恒生物业服务及管理指数已经自高点下跌59%。最开始的急跌主要受到七部委监管*策扰动，此后随着港股市场调整、房地产市场下行和房企流动性问题的发酵，板块持续处于下行通道。
逆境之下，既有“顺势者”，也有“逆行者”
经历房地产和资本市场的大幅调整后，大量拟上市物管公司搁置上市计划，或谋求被收购。根据克而瑞和中物研协的数据，年以来递表的26家物管公司中，只有1家公司即将上市、10家公司尚在推进上市流程，剩下的10家公司申请文件已失效、5家公司已被收购而终止上市（其中2家是在通过聆讯后被收购）。
但也有头部物管公司逆市递交招股说明书。万达商管、龙湖智创、万物云分别于年10月、年1月、年4月递交了招股说明书，三家公司均属于行业影响力较高的大型物管公司，龙湖智创和万物云还在年抓住机遇完成了多笔收并购。
头部企业迎来整合机遇
年上市物管公司收并购交易金额快速扩张，“大鱼吃大鱼”更加普遍，主要目的在于提升重点区域管理密度，以及补强城市服务和商管能力。根据克而瑞的数据，年上市物管公司共发起53项收并购，交易金额达到.88亿元，同比增长%。单笔平均交易金额为6.71亿元，同比增长%。按标的业务来看，基础物管、增值服务、专业服务（如环卫服务）类交易数量分别达到35、5、13项，交易金额分别为.84、11.11、30.93亿元。总体来看，考虑到较低的行业集中度和较高的增长目标，收并购依旧会是头部物管公司实现规模扩张、提升密度、补强能力短板的重要手段，收并购市场中长期难言冷却。
但从去年下半年以来，由于供需关系出现变化，收并购市场确实向“买方市场”靠近一步，买方能够更加从容地挑选潜在标的。
供给层面，收并购标的持续增加：1）随着房地产市场下行，部分房企出售旗下物管公司补充现金流；2）中小型物管公司估值持续下行，甚至出现一二级市场倒挂，从兑现股权价值的角度来看上市不如被收购；3）港交所提高上市盈利要求，也使更多小型物管公司考虑与头部公司的整合。
需求层面，一方面，收并购资金来源边际减少。受地产行业变化和港股市场下行的综合影响，下半年以来上市的10家物管公司募集资金总额仅为53亿元（、H1为、44亿元）；尽管世茂服务、旭辉永升服务、碧桂园服务、建发物业通过配售再融资亿港币（、H1为、亿港币），但目前市场环境下再出现新的配售概率并不大。另一方面，部分收并购标的关联房企的交付能力弱化，使得买家也变得更为谨慎，例如在交易中设置更多的付款节点，在相应条件满足后（如合约面积交付、非业主增值服务的持续提供）才能支付对价。
这样的环境下，手握充足现金的头部物管公司面临更多整合机遇。截至年末，物管公司整体货币资金为0亿元，同比增长2%，但较H1下降7%。我们认为在当前供给增加、需求转弱的收并购市场上，手握充足现金的头部物管公司将面临更好的整合窗口期。后续一旦房企现金流压力缓解，或是资本市场热度复苏，供需关系可能逆转，导致收并购竞争程度再度上升。
部分央企开始入场。此前央企物管公司在收并购市场上并不活跃，主要因为部分标的不符合公司的战略布局方向，符合的标的又可能出现对价偏高、团队文化不够契合等问题。而从去年末以来，招商积余、华润万象生活等央企物管公司陆续有不只一单的收并购落地，后续有望继续发挥自身的禀赋优势，挖掘国企剥离非主业资产、现金流困难房企旗下物管公司的收并购机会。
6投资分析
年物管公司整体仍然交出规模加速扩张、业绩高速增长的亮眼答卷，但市场对此已有所预期，对中长期业绩增速和房企暴雷潮的担忧仍然待解。头部公司仍保持较高增速的业绩指引，以及在收并购市场上面临的新机遇，都是化解中长期业绩担忧的良好开始。但要完全消除两个担忧，本质上还需等待房地产市场的企稳，目前已可看到曙光：1、需求端*策持续改善，包括房贷利率的持续下行和调控*策放松范围和力度的持续加大；2、供给端*策有望加码，包括对于房企融资、并购融资服务、房企纾困方面的更多支持。
总体来看，我们对于物业管理行业的*策支持和规模、业态、科技能力的多元发展充满信心，长期看好关联房企经营稳健、具备独立经营能力的头部物管公司的内生发展和外延整合机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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