海通证券荀玉根牛市第二阶段什么行业最强 [复制链接]

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核心结论：①牛市有三个阶段，年初至今为第一阶段孕育期，普涨轮涨特征明显，先价值后成长再价值。②借鉴历史，牛市第二阶段爆发期会出现主导产业，盈利是决定变量，如05-07年牛市的地产产业链、12-15年牛市的移动互联网。③这次牛市第二阶段正蓄势待发，企业盈利将触底回升，科技+券商有望成为新的主导产业。

牛市第二阶段什么行业最强？

我们前期报告《穿越黑暗迎黎明——年A股投资策略-》、《牛市有三个阶段-0303》、《蓄势待发——年中期A股投资策略－0705》等多篇报告分析过上证综指点是牛市反转点，点以来的调整属于牛市第一阶段上涨后的回撤，目前进入调整尾声，市场在为第二波上涨蓄势。牛市第一波市场整体进二退一，行业普涨轮涨特征明显，第二阶段都会出现主导产业，行业间分化加剧。

1.牛市三阶段，第一阶段普涨轮涨

牛市根据估值盈利分为三阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。我们前期报告《牛市有三个阶段-0303》指出牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格的定义，我们认为，牛市的核心是赚钱效应强，表象特征是指数涨、大部分股票上涨、场外资金进场。回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期，三阶段特征差异很明显，且在A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复。具体时段如05/06-05/12、08/10-08/12、12/12-13/04，第一阶段持续时间5-10个月左右，指数最大涨幅在20-50％之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成，从推动力看第一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，指数EPS（TTM）涨跌幅多数在-50-0％之间，PE（TTM）涨跌幅在3-25％之间。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段爆发期：盈利和估值戴维斯双击，具体时段如06/01-07/03、09/01-09/11、13/04-14/12，第二阶段持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-％之间，回撤很少，最大幅度也不过10-25％左右，这个阶段是牛市的主升浪。从推动力看第二阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，指数EPS（TTM）涨跌幅多数在50-％之间，PE（TTM）涨跌幅在30-％之间。第三阶段泡沫期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，具体时段如07/03-07/10、09/11-10/11、15/01-15/06，第三阶段持续时间6-15个月左右，指数最大涨幅在50-％之间。从推动力看第三阶段盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲，指数EPS（TTM）涨跌幅多数在-20-50％之间，PE（TTM）涨跌幅多数在20-50％之间。

牛市孕育期市场特征：普涨轮涨。牛市第一阶段行业普涨轮涨特征明显，05/06-05/12牛市孕育期，价值搭台成长唱戏，用中证/中证比值作为价值/成长风向标，中证/中证从05/06/03低点1.13升至07/21的1.31，期间中证上涨6.3％，中证下跌7.3％，领涨行业银行（期间涨幅12.5％）、传媒（11.2％）、公用事业（7.6％）。随后市场风格偏向成长，中证/中证从07/21的1.31下降到10/24的1.07，期间中证（1.8％），中证（24.4％），领涨行业电力设备（38.3％）、国防军工（37.3％）、建材（29.5％）、电子元器件（27.5％）。08/10-08/12牛市孕育期，同样是价值搭台成长唱戏，用上证50/中小板指比值作为价值/成长风向标，上证50/中小板指从08/10/27的0.60升至11/12的0.64，期间上证50上涨11.6％，中小板指上涨5.8％，领涨行业建筑（14.3％），电力设备（12.4％）、建材（6.6％）。随后市场风格偏成长，上证50/中小板指从11/12的0.64大幅下降至12/31的0.48，期间上证50下跌5.0％，中小板指上涨25.5％，领涨行业电力设备（37.7％）、计算机（22.6％）、医药（21.4％）、商贸零售（19.6％）。12/12-13/04创业板牛市孕育期，市场风格整体偏成长，但前期价值板块也有表现，用上证50/创业板指比值作为价值/成长风向标，前期价值成长齐升，上证50/创业板指从12/12/03的2.58略微下降至13/02/08的2.48，期间上证50上涨33.3％，创业板指上涨38.6％，领涨行业国防军工（60.0％）、非银（48.7％）、银行（43.1％）、计算机（34.9％）、传媒（30.7％）。随后价值退台，成长独舞，上证50/创业板指从02/08的2.48降至04/24的1.94，期间上证50下跌12.2％，创业板指上涨12.2％，领涨行业传媒（11.7％）、电子元器件（10.3％）、通信（8.9％）。最新一轮（19/01-至今）牛市孕育期，市场风格先价值后成长再价值，用上证50/创业板指比值作为价值/成长风向标，上证50/创业板指从19/01/04的1.86上升至01/31的2.02，期间上证50上涨9.4％，创业板上涨1.1％，领涨行业家电（13.8％）、食品饮料（12.1％）、银行（9.1％）。随后市场风格偏成长，上证50/创业板指从01/31的2.02下降至03/12的最低值1.53，期间上证50上涨9.5％，创业板指上涨44.4％，领涨行业计算机（55.1％）、农林牧渔（54.5％）、电子元器件（45.6％）、通信（45.6％）。随后市场风格又回归价值，上证50/创业板指从03/12的1.53升至06/20的1.96，期间上证50上涨8.2％，创业板指下跌15.5％，领涨行业食品饮料（24.5％）、旅游（11.2％）、家电（8.3％）。

2.牛市第二阶段确立主导产业
　　牛市的第二阶产生主导产业，盈利分化是主要因素，基金持仓相应变化。牛市的第一阶段市场进二退一，回吐较大，行业以轮涨普涨为主，整体是中枢抬升的震荡。而牛市的第二阶段进入盈利驱动阶段，行业间分化也是以盈利为基准，盈利上升陡峭行业往往涨幅居前，进而形成主导产业，主导产业具有业绩和估值提升明显的特征。结合基金持仓市值占比，我们发现基金在行业配置上更加青睐主导行业，助推主导行业在牛市第二阶段表现更强。

05/06-07/10牛市地产产业链为主导。05-07年受益于加入WTO和房地产新政，城镇化和工业化加速，此轮牛市第二阶段（06/01-07/03上证综指最大涨幅.2％）主导产业是以固定资产投资为主的地产产业链，涨幅居前的行业除了券商（涨幅％），其他集中在地产链，有色涨幅％，机械％，银行％，房地产％，上证综指％。从业绩上看，有色行业归母净利润累计同比增速从06Q1的54％（ROE-TTM14.2％）上升至07Q1的66％（24.7％），机械从-0.8％（10.1％）升到77％（16.3％），银行从29％（16.5％）变化为57％（15.8％），房地产从33％（6.0％）升到72％（9.9％）。估值方面，06Q1至07Q1期间，有色PE（TTM）从19到26倍，机械20到45倍，银行19到40倍，房地产31到71倍。从基金持仓市值占比上看，有色行业占比从05Q4的1.29％升至07Q1的1.93％，机械从1.65％升至3.80％，银行从8.19％升至22.10％，房地产从05Q4的9.22％升至06Q4的10.49％。

08/10-10/11牛市地产产业链依旧最强。金融危机爆发后，08年11月国家推出四万亿经济刺激计划，财政、货币政策转向宽松，A股由此上演了一轮牛市行情。此轮牛市第二阶段（09/01-09/11上证综指最大涨幅87.4％）主导产业依旧是地产产业链，此外受益于年12月家电下乡、09年1月汽车购置税下调以及3月汽车下乡政策，牛市第二阶段领涨行业包括下游的地产、汽车、家电，中游的建材，以及上游的有色金属。汽车涨幅％，有色％，房地产％，家电％，建材％，上证综指75％。从业绩上看，各行业业绩回升陡峭，汽车行业归母净利润累计同比增速从08Q4的-54％（ROE-TTM5.5％）升至09Q4的％（15.2％），房地产从1％（9.7％）升至44％（13.2％），家电从-30％（6.9％）升至％（15.8％），建材从-10％（7.8％）升至53％（10.6％），有色从-88％（4.7％）收窄至-12％（4.0％）。估值方面，08Q4至09Q4期间，汽车PE（TTM）从14到59倍，房地产18到45倍，家电18到47倍，建材24到50倍。从基金持仓市值占比看牛市第二阶段主导行业受青睐程度上升，汽车行业占比从08Q4的0.40％升至09Q4的3.72％，家电从2.27％升至3.9％，建材从1.11％升至1.37％，有色从0.86％升至1.53％。房地产从08Q4的8.04％升至09Q2高点15.06％。

12/12-15/06牛市移动互联网产业为主导。年前后美国带领全球重构经济增长模式，进入移动互联带领的创新周期，中国随后进入3G时代，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，以移动互联为代表的新技术在中国迅速生根发芽，由此推动科技股业绩迅速提升。此轮牛市第二阶段（13/04-14/12创业板指最大涨幅92.3％）主导板块是以创业板为代表的科技股，主导产业链是计算机、传媒等TMT行业。13/04-14/12创业板指涨幅75％、计算机％、传媒％、移动支付指数％，云计算指数％。从业绩上看，创业板指净利润累计同比增速从12Q4的-9％（ROE-TTM7.7％）回升至14Q4的26％（11.8％），计算机从-8％（8.9％）升至24％（10.0％），传媒16％（10.9％）升至19％（11.4％），移动支付指数从-33％（7.7％）升至18％（10.0％），云计算指数-73％（1.8％）升至40％（11％）。估值方面，12Q4至14Q4期间，创业板PE（TTM）从36到60倍，计算机30到72倍，传媒27到49倍，移动支付指数从28倍升至56倍，云计算指数从42倍到44倍。从基金持仓市值占比上看，12Q4至14Q4期间，计算机行业基金持仓市值占比从12Q4的1.50％升至14Q4的8.87％，传媒行业从0.75％升至3.39％。

3.“科技+券商”有望成为本轮牛市主导产业

牛市第二阶段蓄势待发中，借鉴历史上涨逻辑是基本面见底回升。我们在《穿越黑暗迎黎明——年A股投资策略-》、《现在类似年-0217》等多篇报告中指出，从周期以及基本面来看，19年1月4日上证综指点都是牛市反转点。上证综指从点开始进入了牛市第一阶段即孕育期，-点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。随着估值修复到位，由于4月之后基本面没跟上，工业增加值、消费、投资、出口等数据均出现下滑，点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，我们前期报告《四月决断-0406》、《小心溜车-0421》、《这波调整的性质及前景-0505》都有分析过。目前我们认为市场处于牛市第一波上涨后的回撤末期，在为下一波上涨蓄势。那未来市场何时上涨？我们在《牛市第二波上涨需要啥条件？-0714》中借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验，发现市场结束调整进入牛市第二阶段上涨需要基本面、政策面的共振：年1月牛市第二波上涨源自基本面和政策面共振，全部A股归母累计净利润同比增速06Q1见底于-14.0％，06Q2升至7.4％，07Q1升至80.7％，贷款余额同比也因06年初政策加码从05/12的13.0％升至06年1、2月的13.8％、14.1％，随后升至07/03的16.3％；年1月牛市第二波上涨也源自基本面和政策面共振，全部A股归母累计净利润同比增速09Q1见底于-26.2％，09Q2、09Q4先后反转至-15.0％和25.0％，贷款余额同比由于四万亿计划见效先升至08/12的18.8％，09/01进一步升至21.3％，随后升至09/11的33.8％；13年4月牛市第二波上涨主要源自微观盈利拐点确认，业绩加速回升，创业板指累计净利润同比增速从12Q4的-9.4％反转升至13Q1的5.2％，随后升至14Q4的21.5％。着眼中期，思路还应以布局为主。未来市场进入牛市第二阶段还需静候政策面和基本面的共振。政策面看7月底召开中央政治局会议，后续政策松紧幅度还要