（报告出品方/作者：国海证券，杨仁文、李杨）
1、总结过去：A股市场ETF发展历程的关键节点
1.1、我国ETF市场变迁一览
我国ETF市场发端于年。从份额维度来看，我们可针对年以来的市场在时间线上做阶段性的划分。年到年间，ETF基金市场发端，总体规模较小，份额增长较慢；年到年间，ETF市场规模快速扩张，产品类型创新，宽基类产品逐步补足；年前后，分级基金的出现在一段时间内引发了市场投资热度，其后由于市场的不断规范，ETF开始替代分级基金；年间ETF规模逆势抬升，其后行业主题类快速增长，指数化产品近年来开始推进。
从ETF基金在公募基金中占比来看，虽然ETF基金目前占比仍然较小，但近年来其占比逐步增加且增速明显快于主动权益基金占比增速，体现了市场对ETF投资的配置程度提升。
1.2、年-年：市场发端
1.2.1、第一只ETF基金的诞生
年11月，由华夏基金管理有限公司推出的中国内地首只ETF产品上证50ETF的募集获得中国证监会批准。几乎同一时间，证监会连续出台了《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》和《中国证券登记结算有限责任公司交易型开放式指数基金登记结算业务实施细则》以对ETF市场做出初步规范。年12月30日，国内首只ETF上证交易型开放式指数证券投资基金（华夏上证50ETF）成功设立，首发规模达54.亿份，并于次年2月23日成功上市交易。
我国第一支ETF基金（华夏上证50ETF）成立以来，规模迅速增长。截至年3月31日，其当前资产净值为.41亿元，份额规模占全市场非货币类ETF基金规模的2.05%。为目前市场市成立最早、总份额排名前十的ETF产品。
1.2.2、发端期的市场特征
年-年为我国ETF市场的发端期，在这一阶段中，由于投资者初次接触ETF产品，因此不了解该产品相应的风险与运作模式，加之发展初期法规不完善、市场产品结构简单，因此ETF市场规模较小。截至该时期结束，我国ETF市场总份额在四年内仅从81亿份上升至亿份；产品数量、种类少，期间共五支产品，均为股票型ETF。
1.3、年-年：规模扩张
从总体来看，年，我国ETF市场规模出现较为明显的增长，此后的几年内，ETF规模稳步上升，总份额于年首次突破了亿份。
从产品类型上看，年前，我国ETF市场上的产品均为股票型ETF。年至年间，宽基类ETF份额在股票型ETF中占比均持续增长，宽基类ETF份额占比在年达到了86.87%。从产品类型上看，从年开始ETF产品种类不断创新，债券ETF、跨境ETF和商品ETF产品陆续上市交易。
从年开始，ETF产品种类不断创新：诞生债券ETF，跨境ETF和首批两只*金ETF，投资范围扩大，市场选择多样化。
1.4、年-年：ETFvs分级基金
在牛市的助力下，年突破我国ETF市场总规模亿元大关，年2月股票期权交易试点启动，上证50ETF期权成为我国第一支场内期权产品。但从份额上看，个人投资者在该阶段仍然更倾向于个股投资，因此该时间段内ETF市场总份额有所下降。
在这段时期内，分级基金由于其杠杆与高Beta的属性，吸引了大量资金从股票市场转移至分级基金投资，其大幅增加的需求降低了市场对于ETF投资的偏好，因此ETF市场总份额在年-年有所下降。
年以前市场以分级基金投资为主。年市场波动大，投资者遭遇大范围亏损，因此转向了风险更低的ETF与LOF基金市场。此时分级基金交易由于*策的规范，规模不断萎缩，相关产品也转型为ETF或者其他类型基金，最终退出历史舞台。
1.5、年至今：当前市场概览
1.5.1、年：市场逆势增长
年，在A股市场表现弱势的情况下，ETF市场体现出了“越跌越买”的特征，沪深指数一路下跌，而ETF市场大幅逆势增长，创下规模新高。
年，我国ETF市场规模相比年增长了约亿，增长量主要来自于股票型ETF，全年增长了约亿元，占总增长量的89.97%。股票型ETF中，基数最大的宽基类增长了44%，SmartBeta型与主题型ETF起步较晚，其规模在年增长幅度较大。（报告来源：未来智库）
1.5.2、当前ETF市场规模分析
年起ETF的规模和数量再次快速增长，三年平均增速44.87%，其中年相较上一年的规模增长了65.09%。截至年12月31日，我国市场上已有只ETF，产品规模达.84亿元。股票型ETF为主，份额占比达到82.91%，跨境型ETF有加速发展的趋势。
从股票型ETF分类来看，截至年底，宽基型ETF份额占比为33.72%，行业主题型占比共64.69%，宽基ETF总体增长缓慢、占股票型ETF比例下降。
年起，行业主题类ETF在数量和份额上的增长均明显大于其他分类ETF，原因在于宽基类产品同质化严重，市场趋近于饱和，因此部分基金公司开始布局行业风口。
年起，宽基ETF与公募基金在份额上整体同步稳定上升，行业主题类ETF份额增长斜率大，市场快速发展。具体来看，年证券类ETF、年科技类ETF、年初新能源车类ETF、年底光伏类ETF、年基建类ETF份额增长明显。
1.5.3、ETF市场投资者结构
从年数据来看，整体ETF市场的投资者仍以机构为主。债券型ETF中机构投资者占比最高（97%），其次为商品型ETF（86%）和股票型ETF（56%），货币型和跨境型ETF则以个人投资者为主。具体从股票型ETF来看，宽基类产品以机构投资者为主，而行业主题类近年来C端占比不断增加。
1.5.4、ETF市场行业集中度
ETF市场集中度高，截至年底，前十大基金公司管理规模占全市场的80%，前5名的公司常年占据一半以上的市场份额。
年前基金管理行业马太效应下滑，但近年来开始回升。近两年ETF基金管理公司数量维持了年以来的上升趋势，但增速有所下降，截至年底，我国共有51家基金管理公司。
1.5.5、ETF市场最新动向更新
年12月，我国首批指数增强ETF陆续开始设立。指增ETF在传统ETF的基础上增强了收益，进而为ETF投资者提供了同时满足流动性与收益性的新选择。
ETF-FOF基金属于FOF-LOF类产品，其对资产进行了第二次分散，80%以上的仓位配置ETF基金，主要通过指数基金之间的轮动获取贝塔收益。通过平滑波动和T0日估值，提高资金利用效率。
2、对比解析：美国ETF市场解析及中国当下结构
2.1、美国ETF市场历史发展阶段及市场现状
美国为全球ETF交易的主要市场。从美国ETF管理的基金净值来看，其增长速度较快，年至年间仅和两个年份出现了负增长，两次负增长均经过一年的时间就回到增长的正轨。据ICI数据显示，截至年底，美国ETF市场净值规模占全球ETF资产净值的69%；截至年底，美国ETF市场资产净值规模达7.19万亿美元。从美国ETF的数量上看，ETF数量持续呈现上涨趋势，截至年底，美国ETF市场共有支基金。
从具体ETF类型的占比来看，我们可以将美国ETF的发展大致分为五个阶段：年，美国的行业类ETF首次诞生，此后数量、规模快速增加；年-年，宽基类ETF净资产占比持续下降，年规模占比较年占比下降54.75个百分点；年-年，宽基行业类ETF净资产占比变动小，债券类ETF净资产占比增长明显；年后，宽基ETF净资产占比逐渐回升，增速高于行业类ETF；近年来，行业的规模占比持平，但数量占比持续下滑。
2.2、美国市场特征：宽基为主、行业为辅
美国经济发展和成熟较早，以服务和消费为主的第三产业结构在上世纪末就已大致定型，各行业的龙头企业也都确立了稳固的地位，因此投资者较早便弱化了在行业主题上收益不稳定、不持续的投资，转而寻求宽基类对象。目前，美国ETF市场由宽基类产品主导，其次是跨境类和债券类，行业类ETF市场份额较小，仅起辅助作用。
美国宽基类ETF发展强劲的原因多样，除前述经济结构成形较早以外，金融危机后美国开始新一轮牛市，人们从主动投资转向了指数化被动投资，基于美国在全球经济中的主导地位，跨境ETF作为较好的选择，对行业主题类ETF的市场需求形成了一定的竞争关系。
从存量和增量市场看，美国的ETF市场均以宽基类和债券类为主，收益更稳定，长期投资风险低。相较而言，中国市场目前经历行业主题类ETF快速发展、C端需求旺盛、宽基类占比回升阶段，对应美国年前后的阶段发展。
2.3、从美国看中国的历史经验借鉴
ETF产品跟踪指数，追逐收益确定性，透明性好，适合长期配置，对于普通投资者来说是较好的配置选择，相当于被动化投顾策略。ETF通过复制指数的成分股进行被动管理，持仓透明性高，成分股涵盖全面，总体收益较稳定。除此之外，ETF产品在一、二级市场上均可交易，交易费用低、流动性大，可作为投资者长期性的配置选择，做为财富管理的工具之一。
除此之外，由于热点行业实时变化，通过行业配置获取超额收益难度较大，而宽基覆盖广泛，跟随市场整体变动，在降低投资难度的同时也提供了基准收益。个人投资者行业配置能力相对欠缺，因此可寻求ETF的指数化收益。
3、深度解析：当前ETF市场发展的逻辑与现实变化
C端和B端投资者的需求从收益和风险上均体现出较大的差异。C端投资者趋向于追逐不确定性，从而放大投资过程的波动和风险；而B端投资者强调稳健化投资，追逐投资收益的确定性。
3.1、当前ETF发展的主要逻辑（C端需求）
目前我国ETF市场仍以C端为主，C端需求主要是由三条逻辑驱动，分别为投资未来预期驱动、行业同涨同跌和ETF的Beta属性。
一、未来预期驱动
从历史上的结构性行情来看，投资者基于*策导向或市场环境而对未来产生一致预期，进而影响投资者投资行为和选择。例如环境导向使得新能源主题投资者对其产生未来绿色预期；而券商主题则由于未来牛市预期，在熊市低谷阶段下会受到投资者青睐。
一致预期催生热门行业投资，推动行业主题ETF规模不断增加。从历史ETF份额规模看，年起行业主题类ETF年进入加速发展阶段，年证券类ETF、年科技类ETF、初新能源车ETF、年底光伏ETF和年基建类ETF为热门行业，份额在对应时点均有明显扩张。
二、行业内个股同涨同跌
银行、煤炭、非银行金融、国防*工、钢铁行业具有较强的同涨同跌性质。统计年至年中信一级各行业配对相关性发现，银行、煤炭、非银行金融、国防*工、钢铁行业同涨同跌现象强，而综合、家电、轻工制造、商贸零售、纺织服装行业同涨同跌性较弱。
同涨同跌行业中，成份股价格变动差异小，买入行业内个股不如选择行业主题类ETF。国防*工ETF收益率高于行业个股收益均值、波动风险位于个股低位水平。以国防*工板块为例，板块同涨同跌性强，年国防*工主题类ETF收益率在[14,25]间波动，高于行业个股平均收益率8%，年化波动率明显小于大部分行业个股水平。
三：Beta属性
ETF规模增量受Beta属性影响大，即边际弹性强的ETF规模增加越明显。所有股票型ETF中，3年期Beta集中在（0.7，1.2）区间内，基金存量规模最大的华夏上证50ETF跟踪指数3年期Beta为0.96。国泰中证全指证券公司ETF跟踪指数3年期Beta值1.26，排名第3，存量规模排名第4，为.6万亿；排名第4的华宝中证全指证券ETF3年期Beta1.26，存量规模为.1万亿。
从股票型细分类项看，宽基型ETF跟踪指数Beta较行业主题ETF分布区间更集中。宽基型ETF跟踪指数Beta集中在（0.8，1.1）区间内，而行业主题ETF跟踪指数Beta集中于（0.7，1.3）区间内。
3.2、ETF市场需求转型的现实佐证
满足C端需求的供给进入拥挤状态，市场进入博弈阶段
事实上，我国ETF市场目前对于各个细分行业与主题的供应规模大，各行业覆盖全面，选择多样，因此满足C端的赛道的供给进入拥挤状态，市场进入博弈阶段。具体来看，覆盖计算机、电力设备及新能源、医药行业主题ETF数量已超过30只。
追逐行业ETF：高波动导致投资者相对难获取高收益
宽基型ETF较行业主题型ETF波动率和收益更稳定。统计年宽基型、行业、主题型ETF收益表现情况发现，年，58.70%的行业型ETF为负收益，收益率集中在（-20%，10）区间内；从波动率角度看，行业型ETF波动率均值为24.88%，大于其他两类ETF。
当下我国ETF市场中以C端为主，C端投资者追求行业收益，但行业主题高波动导致投资者较难获取高收益。未来预期个人投资者将转向B端投资代理，经投顾等专业投资者转向宽基类投资追逐收益确定性。（报告来源：未来智库）
4、展望未来：开辟ETF发展的第二战场
4.1、B端需求不断上升
打破刚兑，市场逐步开始定价资产的收益确定性目标，构成未来重视B端需求的趋势。年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求打破刚性兑付，实行净值化管理，结合房住不炒和非标转标的大环境，收益确定性将得到越来越多投资者的
