（报告出品方/作者：长江证券，金宁）
年煤炭复盘：又是一轮周期到，起朱楼，宴宾客，楼塌了
动力煤：明线紧缺推高价格，暗线*策力主放量
需求：前三季度强势无比
动力煤方面，今年1-10月，受去年同期低基数、水电出力不足叠加化工耗煤需求较为影响，今年1-10火电发电量同比增长11.3%。然而受“限产限电”影响，8月份主要高耗能耗煤量均迅速下降，总耗煤量也开始迅速下跌：1-9月，动力煤耗煤量累计同比为9%，较1-6月耗煤量增速而言明显缩窄。
展望四季度，虽然“双峰拉尼娜”大概率出现，然而今年日耗高点或不如去年。历史上，“双峰拉尼娜”峰值分别出现在年1月和12月、年12月和年12月，且第二年峰值强度等级均低于第一年峰值强度等级。由此可见，虽然今年“冷冬”大概率出现，然而峰值强度等级或不如去年；此外，受限电限产影响、高耗能产品产量下降下，用电需求或也有所缩减。综上，虽然今年“冷冬”大概率出现，但是沿海八省电厂日耗量或达不到去年峰值。
供给：安监环保压制前三季度表现，Q4进入加速释放期
我国煤炭产量常常以需定产。然而今年以来，受安监趋严、“超产入刑”等因素影响，“迎峰度夏”期间原煤产量也未有大幅提升，7-9原煤产量同比变化分别为-3.3%、+0.8%、-0.9%，其中陕西地区三季度产量较去年同期下降了6.9%，而内蒙古地区虽然在8月核增较多产能，但由于产能释放有个循序渐进的过程，因此7-8内蒙古原煤产量当月同比仍分别下降7.3%、1.1%，9月内蒙古原煤产量才出现提升。10月份，在保供影响下，原煤产量快速提升。总体来看，受去年同期低基数影响，今年1-10月全国原煤产量同比增长4.0%。
安监限制存量，增量供应不足。从动力煤供应量来看，我国1-9月动力煤供应量同比提升4.3%，这和1-2月“保供”下供应大幅提升有关。分省份来看，今年3-8月动力煤主产省产量增长不足是造成动力煤供应量少于耗煤量的主因：
1）“严”安监常态化，存量压制明显。由于年初安全事故频发，今年各省煤矿安全监管明显趋严，其中山西省根据煤矿分类，要求退出D类煤矿；山东省按照《全省落实“三个坚决”行动方案-》退出小煤矿和冲击地压矿，均体现出我国今年以来安监措施趋严。2）“超产入刑”至超产意愿大幅压减：年3月，“刑法修正案”正式实施，其中规定有发生重大伤亡事故或者其他严重后果的现实危险的矿山开采等事项需追究刑事责任。受今年1-2月保供影响，内蒙不少民营煤矿存在超产现象，导致3月份产量迅速下跌；今年1-8月不少煤矿已完成全年产量目标，致9月份生产意愿降低。3）“产能核增”释放速度较慢。一般来说，产能核增需要通过发改委、国土资源部、安监局、环保部等层层审批，因此产量增长难以出现“爆发性增长”。
从动力煤进口量来看，虽然澳煤进口限制导致动力煤进口量在年初明显收窄，但由于动力煤可替代性高，动力煤进口也可以迅速从它国补充，因此动力煤进口量在三季度以后迅速恢复，且远高于往年同期。
供需错配下动力煤价格大幅提升
动力煤方面，整体视角下，今年1-7月份，动力煤需求侧的同比增速始终高于供给侧，8月份单月供需缺口有所收窄，9月份在“能耗双控”的影响下才实现供需单月的反转。1-8月份供需缺口持续扩大，但上半年与三季度的供需逻辑或存在差异。上半年我国动力煤的供需缺口主要因为供给偏弱而需求较强；进入下半年，尤其是8月份以来，供给环比有所修复，而需求环比有所下行。考虑到市场或普遍对于“七一”大庆之后的增产增供存在较为乐观的预期，然而实际增量或低于预期叠加迎峰度夏的刚性需求，煤价一路上涨。随后，煤价经过迎峰度夏后短暂的几周回调，又再次迎来北方冬储的刚性需求，库存吃紧下煤价再次一路上行。随着日耗增长，今年以来日耗不如往年同期。
进入9月份，“能耗双控”对需求侧的影响极为显著，动力煤单月实现供需盈余万吨，但动力煤现货价格当月依然强势上涨超过元/吨，涨幅达到49%。“十一”国庆假期结束之后，增产增供*策持续“加码”并落地，供给端与库存端已实现大幅改善。截至11月10，国家发改委官方表示，全国电厂供煤大于耗煤超过万吨，存煤达到1.23亿吨，较10月底增加超过1万吨，可用天数超过21天；煤炭调度日产量达到万吨，创历史新高的同时实现国家发改委10下旬提出“力争煤炭日产量达到1万吨以上”的目标。此外，国家发改委亦对煤炭现货价格实行有效管控，在秦港5动力煤现货价格于10月20日达到历史最高点.50元/吨后，便开启快速下行通道。
历史上的动力煤，由于需求存在季节性波动的原因，一般都是盈余和缺口不断切换，淡季补库、旺季去库形成循环。但是今年的动力煤由于需求大涨、产量增速较弱的原因，从去年11月份起就一直处于偏缺口的状态，即便是在3-5月的淡季时期也没有成功实现盈余及补库。一直到今年9月，表观产量+进口量形成的有效供应量才首次大幅度超过当月消费量，形成可观的盈余。
草蛇灰线：高煤价挤压下游，促使国家部委强力保供放
除了供需的明线以外，左右动力煤价格的还有一条“暗线”，即高煤价对于下游电厂利润的挤压以及为了对应该问题国家部委的相关*策。
火电厂运营受到高煤价挤压明显
以年数据为例，电厂对于动力煤的消费量在动力煤总消费量中的比例达到了61%，M1-9则进一步提升到了62%，主要系今年整体需求偏强、水电表现较弱、火电出力提升所致。煤电厂成本当中，采购煤炭的成本属于较为重要的成本，其占比随着煤价的波动而变化。
然而，煤电厂的电价机制却并没有如同煤价一样变化的自由：自年1月1日起，煤电厂的电价按照国家发改委年10月24日发布的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》文件精神，执行“基准+浮动”电价机制，并在年暂不上浮。在实际操作层面上，煤电厂的价格被分为两部分：一部分执行基准价格完全不浮动（主要是供应居民、行*机关、农业等，占比较小约为30%左右），另外一部分参与电力交易市场、采取市场化定价，但其价格绝对值不能超过基准价（主要是供应一般工商业和大工业，占比较高约为70%左右）。因此可以理解为，在今年9月以前，我国煤电厂价格存在天花板，即各省基准价。
电厂的盈亏平衡入炉煤价上限大约在-元/吨（含增值税，5大卡，下同）左右，现金平衡的上限大约在-元/吨左右。当然这是不考虑长协合同的情况，若假设电厂采购有50%的煤是长协，而长协价格维持在元/吨的话（今年神华年度长协煤1-9月均值偏下水平），盈亏平衡线会上移到-元左右，现金平衡线会上移到-元左右。从实际层面上来看，由于大量的市场化电价以长协直供的形式来实现，其价格在年初就已经定好，实际上电厂的综合价格没法达到基准价的水平，再加上长协价格也在持续提升、长协中含有价格偏高的月度长协等因素，在市场煤价大约-元左右的时候电厂已经普遍出现亏损现金流。
因此可以看到，今年基本上在1月份及4月份以后，电厂就处于亏损状态，6月份以后进入旺季后则是直接亏到现金流。电厂不像其他行业出现无法承受的成本就可以不生产保障不亏现金，由于电厂承担着国家的基本运行职责，因此必须要生产，即便是在亏损的状态。
另外，从统计局的官方数据也可以看出：电力、热力生产和供应业行业的亏损企业数量在今年2月份期间跃升至家，达到了去年疫情期间的水平，并一直居高不下，维持在2-家左右，后在9月份再度破家；累计营业利润增速缓慢，6-7月增长非常小；累计营业成本在快速上升，尤其9月提升幅度明显。这些变化主要都来自于煤价上涨带来的影响。
为了应对煤价的上涨，国家发改委作为我国主管物价的部门，早在4月时就开始针对煤炭的供应不足采取相应的措施，从手段上来看，国家发改委的主要措施包含以下4种：
1、现有煤矿全力增产增供；
2、出台产能核增*策，加速释放优质产能；
3、加强煤炭储备的基础建设，拟形成可观的调度储备能力；
4、进一步加强进口。
不过，从效果上来看，今年的4-9月份期间煤炭产量的表现并不抢眼，一直到10月份开始，各部委才逐渐形成合力，能够看到产量情况再日益提升。截至本文成稿时，最高日产量数据出现在11月11日，日产量达到万吨，为历史最高值。低库存推高煤价，高压*策泰山压顶：沿海八省电厂库存自7月初达到2万吨左右的水平后，便一路下行，直至9月23日降至年内最低点.2万吨。港口动力煤现货价格则在该时段内从.5元/吨上涨至接近1元/吨的空前高位，涨幅54.2%。随后在电厂库存低位的刚性补库需求推动下，动力煤现货价格继续快速上涨，直至10月20日达到历史峰值后，在*策端持续“加码”及供给侧持续放量的影响下开始回落。
炼焦煤：需求强势叠加供给收缩创造出大好形势
需求方面方面，上半年下游粗钢和生铁产量增速较好，然而从三季度开始，受钢铁限产影响，7-10月粗钢产量每月同比分别压减万吨、万吨、万吨和万吨，1-10月粗钢产量为.6万吨，较去年同期仅高出万吨。虽然受钢价下行影响，7-10月采用长流程炼钢的比例有所提升，然而1-10月生铁产量累计为万吨，重述后同比下降了3.2%。从炼焦用煤来看，除8月份以外，7月和9月的焦煤需求均低于年同期。
从焦煤供应量来看，由于焦煤煤矿大部分为井工矿，且焦煤矿区大多地质较复杂，因此安监趋严下，焦煤主产省份的供应量均下降明显。（报告来源：未来智库）
从焦煤进口量来看，由于炼焦煤属于稀缺资源，高品质炼焦煤无法像动力煤一样通过转移进口补足，而国内焦煤资源有限，因此澳煤进口限制后，我国焦煤进口量持续低于往年同期。
整体视角下，结合已有数据可将今年前三季度的供需走势拆分为1-4月份和5-9月份。今年1-4月份处于供需缺口逐月显著扩张的状态。尤其与往年同期不同的是，今年3-4月份的供需缺口合计高达万吨，而-年的同期情况依次为盈余万吨、缺口92万吨和盈余万吨；今年5-9月份，供给侧的逻辑基本与先前保持一致，依旧延续同比负增长的弱势状态，但需求侧的逻辑产生变化，由强转弱，除8月份总需求同比增长1.3%外，其余月份焦煤的总需求同比增速一直为负。
在供需整体相对双弱的格局下，今年7月份及8月份的焦煤单月供需缺口再一次显著高于往年同期水平。供需缺口的持续扩张使得焦煤库存（产业链上下游及港口样本库存）自五月份开始进入下行通道，并于7月底正式降至年以来同期最低水平。因此我们认为是供需缺口推动下的库存吃紧，使得焦煤价格并未在4月份以前出现一路上行的趋势，而是在5月份开始才进入较为“疯狂”的上行通道。
全社会样本焦煤库存（样本钢厂+焦化厂+港口）自6月中旬达到万吨左右的水平后，同样开始一路下行，直至8月底降至年内最低点万吨。港口主焦煤现货价格则在该时段内从元/吨上涨至3元/吨的空前高位，涨幅66.7%。随后在库存低位的补库需求推动下，主焦煤现货价格继续快速上涨，直至9月14日达到历史峰值后，在钢铁行业全年“平控”及“能耗双控”影响下开始回落。
2年展望：重拾信心，再建均衡
产能：*策推动下产生跳跃式提升
今年以来，我国“保供”*策持续升级。今年5月，发改委、能源局、安监局、应急管理部印发了《煤矿生产能力管理办法》，为产能核增提供了*策基础；7月底至8月中下旬，又分别批复了鄂尔多斯市38前期因用地手续不全停产的露天煤矿（产能万吨/年）、对15座联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手续（产能万吨）、23露天煤矿相继取得用地批复（产能1.45亿吨左右）。
虽然煤矿核增产能被不断批复，但由于产能核增需要通过发改委、国土资源部、安监局、环保部等层层审批，产能核增速度整体较慢，产量难以爆发性增长。9月份，为了抑制过快上涨的煤价以及防止东北临时停限电事件再次发生，发改委“保供”力度逐渐升级，计划将电厂供热企业长协煤比例提升至%，并在9月底将此计划落实，山西与14省区市签订煤炭保供合同，并加大对发电供热企业煤炭运输的倾斜力度。
10月份，由于库存持续低位、煤价冲高，“保供”力度持续加大。10月上旬，为缓解煤企生产意愿下降、产能核增审批较为缓慢的局面，内蒙古发布了产能核增“特急通知”，根据通知要求，72处煤矿即使在未完成审批手续的情况下，也可临时按照拟核增后产能生产，涉及核增产能万吨；而山西省煤电油气运协调保障领导小组综合办公室则发布通知，将年1-8月已完成全年产量的51座煤矿列入保供煤矿，缓解煤企“超产”顾虑；此外山西省还拟核增产能98座煤矿，净增产能万吨。根据煤炭主产省份（“三西”地区）能源局公布的最新产能情况，在10月份产能核增以后，“三西”地区煤矿产能将达到将超过28亿吨。
若产能核增在年末全部释放，根据我们计算，年煤炭产能有望达到41亿吨。因国家能源局、煤矿安监局在年后未公布我国煤矿产能。因此我们根据能源局、发改委公布的核增产能、各省公布的落后产能进行年、年的产能估算。我们假设：
1）每年在产产能35%转为联合试运转，联合试运转产能第二年转为在产产能；
2）当年新核准产能当年转即在建产能；
3）淘汰落后产能以各省能源局、发改委公布的产能淘汰计划为准；
4）新核准产能以国家发改委、能源局公布的核准产能为准。
5）受疫情影响，年产能利用率下滑较大；但由于部分超产煤矿产能合法化，因
此假设今年产能利用率仍和年相似。截至年9月，根据各省公布的产能淘汰计划以及国家发改委、能源局公布的新核准产能，可得我国淘汰落后产能0.72亿吨，新核准产能0.19亿吨。由于10月以后，山西省公布拟净核增生产能力矿井万吨、内蒙古公布拟净核增产能万吨。
假设10月核增产能在今年年底全部释放，则年煤矿产能有望达到41亿吨；若明年联合试运转产能及部分在建产能投产，则年煤矿产能有望再增约1亿吨左右。
海外进口煤量总体稳定
从煤炭进出口来看，我国煤炭出口近乎为零，进口煤炭总量历年来则总体稳定在3亿吨左右。年，受澳煤进口限制影响，我国煤及褐煤进口量下滑明显，然而近几个月已在加速恢复，累计同比降幅明显缩小。我们认为，造成此现象的原因主要是：1）全球煤炭供给格局已然形成，且大部分国家已达到当前条件下的供给瓶颈，较难无限制提升煤炭产量；2）各国出于国与国之间需求持续性与稳定性、*治关系的考量，不会因短期一国的需求大增而贸然大量减少与其他国家的煤炭交易量。因此总体来看，我国煤炭进口量稳定在3亿吨左右水平。
预计年动力煤进口量和今年总体持平。分煤种来看，动力煤方面，由于动力煤对煤种品质要求不高，因此虽然年我国从澳洲进口动力煤在4万吨左右，但是这部分进口需求可替代性较强：自年11月限制澳洲进口煤以来，我国印度尼西亚、俄罗斯动力煤进口量激增，也使得年12月我国广义动力煤进口量达到1万吨，为年内第二高。此外，由于我国对进口动力煤的依存度不高，年进口动力煤仅占国内消费量的3%左右，进口煤更多作为调节国内煤价的工具。因此澳煤进口限制对动力煤供需环境的影响不大。三季度以来，动力煤进口量明显提升。年来看，随着供需稳定，预计进口动力煤也将总体保持稳定。
炼焦煤方面，由于炼焦煤属于稀缺资源，高品质炼焦煤无法像动力煤一样通过转移进口补足，而国内焦煤资源有限，因此澳煤进口限制会加剧焦煤端的供需矛盾。自年11月以来，我国焦煤进口量迅速下跌，且直至年4月澳大利亚焦煤进口量仍然为零。此外，受疫情反复影响，蒙煤发运量并未在澳煤进口限制后得到显著提升。截至年9月，我国焦煤进口量仍低于往年同期。
但是展望年，或受益于外蒙古塔本陶盖勒至甘其毛都铁路的建成，从外蒙古出口至中国的煤炭有望再提升-1万吨左右。蒙古国交通运输部相关司负责人提出了一个宏伟计划，即修建三条运煤铁路，分别与中国的甘其毛都、二连浩特、满都拉、珠恩嘎达布旗这些中蒙边境陆上口岸相连，实现在多个方向与中国腹地相通，再进一步让蒙古国的资源进入世界市场。其中，塔本陶拉盖至嘎顺苏海图方向铁路（嘎顺苏海图/甘其毛都口岸，又称口岸）建设方案已启动，预计将于年7月完工。该铁路年煤炭运输能力为万吨。假设完工后铁路正常运营，则年从外蒙古进口至中国的焦煤量有望再提升-1万吨左右。
需求：地产下行叠加碳中和，预计未来持续承压
我国原煤消费量中，发电、冶金用煤占比较高，其下游需求大部分与地产基建需求息息相关。因此对地产基建走势的未来判断，一定程度也可以印证未来的原煤需求。房地产需求或将跨过周期顶点，原煤需求增速或进入下行通道。从历史来看，我国房
地产开发投资完成额增速变化和全社会用电量增速变化、火电发电量增速变化较为相似，而商品房销售面积提前房地产开发投资完成额半年至一年左右先行变化。当前我国新房需求中枢或已跨过大周期顶部并步入下行趋势，这主要和我国购房适龄人口（25-49岁）群体占比持续下降且未来适龄购房人口（24岁及以下）占比有关。此外，随着我国城镇化率逐渐向70%靠近，城镇化率提升速度预计将有所放缓，可见商品房销售面积顶部或将在今年达到，未来商品房销售面积或呈现下行趋势。在房地产需求承压下，预计我国用电需求、火电增速也将进入下行通道，从而使得原煤需求呈现下降趋势。
“两高”项目的限产或将长期化。年10月，中共中央、国务院近日印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出，新建扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、化工、煤化工等产能控制*策。同时提出，加强产能过剩分析预警和窗口指导，开展钢铁、煤炭去产能“回头看”，巩固去产能成果。因此我们认为，在“双碳”*策影下，“两高”项目的限产或将长期化。
预计我国未来原煤需求仍维持一定增量。虽然受地产增速下行、“两高”项目限制影响，我国未来用电增速可能会有所放缓，原煤需求总体可能呈现下行趋势。但由于我国常住人口城镇化率约64%，户籍城镇化率仅45%，因此城镇化仍有一定潜力，即使在地产需求中枢下行的情况下，预计房地产新开工面积、销售面积总体需求仍能维持一定体量。此外，根据IMF预测，年中国GDP增速为5.6%，虽然经济增速放缓，但总体增速仍为正，综上所述，预计我国用电需求增速虽将下行，但预计原煤需求整体仍然维持一定体量。
动力煤价格向合理区间逼近，焦煤中枢开启“新篇章”
动力煤：供需存在反转可能，*策要求下步入合理区间
受经济增速放缓以及地产增速下行影响，动力煤需求在年或有所承压。我们对明年动力煤下游电力、冶金、建材、化工等行业增速进行假设，并以此计算悲观/中性/乐观情况下动力煤需求增速。
电力：受今年水电出力不足、出口需求较旺盛叠加去年同期低基数影响，预计今年全年火电发电量增速达到9%，总体较高。明年来看，在GDP增速放缓、地产周期下行、水电出力恢复正常叠加高耗能产品仍然受限假设下，预计中性假设下年火电发电量增速为1.3%，悲观/乐观假设下，火电发电量增速为+0%/2%。
冶金：钢铁“平控”*策下，预计今年粗钢产量或和年持平。年来看，受地产周期下行影响，冶金行业耗煤需求不确定性较大。我们假设冶金行业耗煤量悲观/中性/乐观假设下，年冶金行业耗煤量产量增速为-5%/0%/+5%。
建材：受地产周期下行影响，中性假设下，年水泥产量较今年同比下跌-3%；悲观/乐观假设下，明年水泥产量增速为-5%/-1%。
化工：今年以来，受出口需求较好等因素影响，下游化工产品耗煤量持续较高。然而随着疫苗普及、疫情逐步稳定叠加对*磷等高耗能产品的限制，预计明年化工行业耗煤量增速或有所下行。中性假设下，年化工行业耗煤量产量较今年同期+7%；悲观/乐观假设下，明年化工行业耗煤量增速为+5%/+9%。
供热：受冷冬预期、化工产品今年需求整体较好影响，热电联产下今年供热行业耗煤量同样较强。若明年化工行业增速下行，预计供热行业增速也将下行。中性假设下，年供热行业耗煤量较今年同期+2%；悲观/乐观假设下，明年供热产量增速为+1%/+3%。
其他：假设其他行业耗煤量和今年总体持平。
中性假设下年动力煤供需缺口或不再存在，动力煤中枢价或向合理价格逼近。需求方面，随着经济逐步企稳、地产基建需求步入拐点、高耗能产品产量受限叠加水电需求好转，煤价长期维持高位的情况或很难再度出现，明年动力煤需求增速大概率低于年。供给方面，受今年核增产能释放，动力煤供应量年大概率提升。此外，在进口煤量总体企稳情况下，预计中性假设下，年动力煤供需缺口将不再存在，电厂供热企业的长协煤价或逐渐向绿色区间逼近。
“限价”预期下，多家煤企主动下调坑口煤价。10月19日，为抑制煤炭价格过快上涨，发改委研究依法对煤炭价格实行干预措施，多家煤企作出稳价保供承诺，将高卡动力煤价格限制在元/吨以内。10月21日，发改委组织开展煤炭生产、流通成本和价格调查，并在10月27日召开的专题会议上继续研究煤炭价格干预措施。截至11月3日，全国10多家主要煤炭企业纷纷表态跟进，主动将主产地5大卡动力煤坑口价格降至每吨元以下。
由于限价或主要针对动力煤而非焦煤，因此我们将历年来动力煤价和企业盈利水平做复盘，试图找出“限价”后动力煤价的可能范围区间。我们将8-年期间港口平仓价与当年动力煤板块ROE进行比较后发现，动力煤公司ROE正负的分界线大致在元/吨之间，如年煤价为元/吨时，动力煤公司ROE仅为0.39%。而当动力煤港口平仓价在-之间时，动力煤公司ROE大致在0-5%左右；当港口平仓价在-左右时，动力煤公司ROE大致在7-11.5%左右；当港口平仓价在-左右时，动力煤公司ROE大致在11.5-16%左右；当港口平仓价在-左右时，动力煤公司ROE大致在15-18.5%左右；当港口平仓价大于时（如年），动力煤公司ROE仅为19%左右。
年来看，预计随着动力煤供需渐宽，动力煤年度均价或将向绿色区间逼近。在煤企存在合理盈利的情况下，则预计年动力煤价范围或落在-元/吨之间。
炼焦煤：需求承压，供给偏紧，不确定性增大
受地产景气度较差影响，年钢铁需求或呈现较大不确定性。因此我们假设地产景气度较差、景气度中性以及景气度较好时，生铁产量增速同比分别变化-5%、0%和+5%。根据每生产一吨生铁需要耗费0.5-0.6吨焦炭，每生产一吨焦炭需要耗费1.2-1.3吨左右焦煤的比例关系，发现/中性/悲观/乐观假设下，对应炼焦用煤量增速分别为-4%、1%和6%。
供给偏紧或助力焦煤中枢价长期在较高位置波动。从需求来看，虽然受地产周期下行影响，短期内焦煤需求承压；但由于焦煤资源稀缺，国内供给变化不大，因此若澳煤进口限制不放开，则即使明年外蒙古进口焦煤量增加万吨的情况下，中性假设下，焦煤供需缺口仍将存在，但将整体低于今年缺口水平；而悲观情况下，焦煤将产生供需盈余。
此外，从*策层面考虑，由于焦煤下游主要是钢厂，其对国计民生的影响不如动力煤大，因此发改委对焦煤价格的控制意愿或不如动力煤。
我们将-年期间京唐港主焦煤库提价与当年炼焦煤板块ROE进行比较，并观察重点焦煤公司的毛利率情况，可以发现当焦煤历史中枢价较高时，炼焦煤重点公司的营收将进入新台阶，毛利率和ROE水平也将总体较高。
整体来看，由于地产周期下行，钢铁产量面临较大不确定性，因此焦煤供需缺口也存在较大不确定性。但由于焦煤资源稀缺、开发难度较大，国内产量供给变化有限，因此在澳煤进口限制不放开的情况下，即使蒙煤进口增多，也难以弥补中性假设下焦煤的供给缺口。
3投资主线：逻辑分化，各有千秋
逻辑分化：电煤经营趋向稳定，焦煤周期性仍存
未来来看，动力煤和炼焦煤投资逻辑或将分化，其中电煤企业经营趋于平稳，而焦煤周期性仍存，仍跟随景气变化而变化。
近年以来，动力煤消费量与宏观经济的联动性逐渐下降。在年以前，宏观经济增速与我国动力煤消费量增速走势基本一致，这主要和年以前我国二产对GDP增长的贡献率较大、二产中高耗能产品用电量较大、我国电力装机结构以火电为主有关。而在年以后，由于我国经济结构调整与能源结构转型不断深化，三产对GDP增长的贡献率超过了二产。由于三产耗电量整体小于二产，且火电装机占比不断下降，因此我国GDP增速与我国动力煤消费量增速的联动性明显变弱。然而年以来，受疫情影响，第三产业遭受打击，第二产业对GDP的贡献率再度提升，也导致了火电发电量和动力煤消费量增速的相关性进一步增强。不过随着疫苗普及以及各国经济从疫情中复苏，年以后第三产业对GDP的贡献率有望再度提升，我们预计，未来动力煤消费量与我国宏观经济的联动性或再次减弱。（报告来源：未来智库）
“双碳”*策继续挤压动力煤需求。11月7日，中共中央、国务院发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，明确指出推动能源清洁低碳转型：“十四五”时期，严控煤炭消费增长，非化石能源消费比重提高到20%左右，京津冀及周边地区、长三角地区煤炭消费量分别下降10%、5%左右，汾渭平原煤炭消费量实现负增长。随着火电占比下降，未来我国煤炭消费和电力需求增速变化联动性或下降，煤炭需求将进一步扁平化。
此外，由于我国动力煤价波动将影响下游电厂盈利情况，因此为稳定电厂盈利情况，国家对煤炭的“控价”意愿较强，未来煤价或长期维持在合理水平，动力煤企业的经营稳定性将显著增强，而周期性将有所减弱，市场煤价或向长协价靠近，甚至在煤炭行业景气度不佳时低于长协煤价。在这种情况下，预计长协比例较高、经营情况较为稳定、成本整体较低的动力煤企业将脱颖而出。
而焦煤方面，由于焦煤消费量主要和钢铁需求有关，而钢铁续期又和地产周期挂钩，因此在年地产周期进入下行阶段时，焦煤需求或主要随着钢铁产量变化而变化。此外，由于焦煤并非关系国际民生的行业，因此其“控价”的可能性更低。对于年焦煤企业而言，炼焦煤长协价格调节往往滞后于市场价，使得焦煤价格在高位持续时间更长，更有利于焦煤企业业绩的释放。
重组整合：国企改革三年行动方案进入“冲刺”，内生外延下企业规模向好
行业集中度持续提升，煤炭央企国企话语权有望持续增强。截至年，前十大煤炭集团集中度为52%，前五大煤炭集团集中度为39%，均较年提升了6个百分点。这主要和年各煤企集团掀起集团合并热潮有关：神华国电联合重组、山西七大煤企重组、山东两大煤炭龙头合并。然而，当前部分地区国有重点大矿占该地原煤产量的比例仍然较低，其中内蒙古、*地区国有重点煤矿占全省原煤产量的比例仅在20-25%左右，未来仍有较大提升空间。我们认为通过供给侧的持续改革带来的行业集中度持续提升有利于国家对煤炭行业的宏观调控，也有利于降低各大煤企之前的恶性竞争，提升行业供给的稳定性以及降低煤价的波动性。并且随着各大煤企体量的提升，面向下游议价的话语权也有望增强。
国改要求下，提升国有资产证券化率方向明晰。年是国企改革三年行动方案（-年）的攻坚之年，也是承上启下的关键之年。尽管我国《国企改革三年行动方案(—年)》中没有对资产证券化率提出具体指标，然而《方案》中已明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进行的各种改革。由此可见，提升国有资产证券化率方向明晰。我们认为，年作为《国企改革三年行动方案》最后一年，各煤企或将进一步提高资产证券化率，改善长期主要煤企极低资产证券化率的现状。
我们对主要上市煤炭公司的母公司各大集团储备矿井资产进行梳理得出，截至年末，晋能控股煤业集团的产能提升空间最大，主因系山西三大煤企重新整合，而晋煤及晋能均无下属上市煤炭子公司，因此晋能控股煤业集团储备资产得到大幅增厚。此外，山西焦煤、兖州煤业及华阳股份母公司体内均有超过上市公司一倍左右的产能未注入上市公司。而盘江股份大股东盘江投资控股集团在吸收合并盘江煤电集团等资产完成后，集团储备产能也有望大幅提升，盘江股份潜在注入空间也将增大。
上市公司市值的管理纳入国企考核体系步入探索阶段。年3月，国资委发布《关于做好央企控股上市公司年投资者沟通工作有关事项的通知》后，部分地区提出将上市公司市值的管理纳入国企考核体系，用于检验国资改革的效果。目前来看，煤企集团虽然未明确提出与上市公司市值管理相关的表述，但是其资产证券化进程提速、上市公司产能规模体量可预见提升也一定程度地反映了煤企上市公司对盈利规模和市值的重视。
其中，山西焦煤集团确立了“三个三年三步走”战略规划，提出“打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”的目标本身，也涵盖了上市公司产能体量提升预期：年8月，山西焦煤集团开启对集团所持有的华晋焦煤51%股权、明珠煤业49%股权的收购，这是继收购腾晖煤业与水峪煤业共计万吨产能后，对集团煤矿资产专业化重组和煤炭资源优进劣退的更进一步行动；年9月，贵州盘江投资控股开始了吸收合并贵州盘江煤电进程，也一定程度成为了集团方面资产整合加速的信号。
此外，随着各大煤炭集团逐步完成合并重组，行业集中度的提升，各大煤企的恶性竞争激烈程度或将会持续降低，并且各大煤企重组完成后，过剩的冗余人员或将会得到进一步的清理，进而降低行业的费用率。因此整体来看，各大集团的合并重组不仅会提升自身的综合实力，也会起到一定的降低期间费用的作用，这将利好各大集团的盈利能力的提升。
股利：分红兑现，类债属性更进一步
年兖煤、神华、陕煤、平煤股息率较高。一般来说，股息率高主要来源于两方面：分红比例较高或者当年业绩较强。而根据主要煤炭公司章程或分红承诺中规定的最低分红比例，可发现历年来主要煤企的分红比例均高于章程或分红承诺中所规定的比例。根据年报中公布的分红比例，年主要煤炭公司中分红比例从高到低依次为中国神华、兖州煤业、盘江股份和平煤股份。而从股息率来看，兖煤、神华、陕煤、平煤股息率较高。
年公司高股息率是否可持续？我们从年公司分红比例的可持续性以及业绩情况两方面考虑。
神华、陕煤、中煤的高分红比例的有望持续。我们主要从分红能力和分红意愿两方面探讨公司年分红可持续性。一般来说，现金情况越好、未来资本开支较少的公司，分红可持续性较高。我们以股权自由现金流（FCFE）表示公司现金情况，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金表示公司资本开支情况。从分红能力来看，年前三季度神华、陕煤、中煤的股权自由现金流要远大于资本开支。
若以最低分红比例测算年股息率，平煤股份股息率最高。受今年煤价中枢整体提升、行业景气程度上行影响，今年主要煤炭公司业绩预计整体提升，而煤炭行业最低分红比例承诺对未来股息率的预判变得尤为重要。我们对年主要煤炭公司业绩进行估计，并分别计算：1）当分红比例为章程/分红承诺的最低分红比例；2）当分红比例与年相同两种情况下的各公司股息率水平。计算发现，若按照章程或承诺的规定的最低分红比例来看，平煤股份、潞安华能和中国神华股息率较高；若以年分红比例为基准，则中国神华、平煤股份、兖州煤业、盘江股份股息率均较高。
神华、平煤年股息率有望维持高位。年来看，由于动力煤价格中枢或将下行，预计年动力煤公司股息率或存在下行可能，但考虑到神华煤电运一体化的产业模式，抗跌能力较强，因此神华年业绩或仍有望较好，股息率也整体较高。而炼焦煤方面，在澳煤进口限制不放开的情况下，价格中枢预计整体依旧较高，因此我们预计焦煤公司业绩整体仍较强，而分红承诺最低分红比例较高的平煤股份有望在年仍获得较强的股息。
4投资分析
我们认为，年煤炭行业不同板块逻辑或呈现分化状态。
动力煤方面，展望年，在经济增速放缓、地产周期下行、水电出力恢复叠加“两高”项目仍然受限下，预计火电需求将被挤压，动力煤需求增速将进入下行通道。供给端方面，虽然新核准产能有限，然而在核增产能释放较大以及去产能进程步入后期，预计乐观情况下年底产能有望净增3亿吨达到41亿吨；此外，随着在建产能陆续投放，煤炭产能有望继续增加1亿吨左右。
进口煤方面，预计澳煤进口对动力煤进口影响不大，年煤进口或仍将保持稳定，动力煤及褐煤进口量大致在1.5-2亿吨左右。综上所述，中性假设下年动力煤供需缺口或不再存在，电厂供热企业的长协煤价或逐渐向合理价格逼近。我们将历年来动力煤价和企业盈利水平做复盘，发现动力煤企业的盈亏分界点大致在-元/吨左右。考虑到近年来煤企智能化改造、资源税提升导致成本有所上涨，我们预计在煤企盈利合理的情况下，年动力煤价或落在-元/吨左右。
炼焦煤方面，在供给端上，受优质焦煤资源相对稀缺叠加开发地质条件受限影响，预计年我国焦煤主产地山西地区焦煤矿井增量仍然有限。进口煤方面，虽然有望在年带来-1万吨进口增量，不过在“澳煤进口限制”下，供给缺口或难以补足。需求端方面，由于地产周期下行对钢铁需求造成较大影响，因此焦煤需求存在较大不确定性，但整体承压。
*策面方面，由于焦煤下游主要是钢厂，其对国计民生的影响远不如动力煤，预计发改委对焦煤价格的调控意愿较弱。综上所述，年焦煤中枢价格或将在较高价格波动。我们将历年焦煤价格和企业盈利水平进行复盘后发现，焦煤企业的盈亏分界线仅在-元/吨左右，因此焦煤“新中枢”下焦煤企业盈利有望整体向好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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