穿透不确定的经济迷雾，寻找确定性的资本价值。2月16日，中国基金报“对话――买方卖方高端对话系列直播”邀请到新财富宏观第一、广发证券首席宏观分析师郭磊和陈光明团队投资老将、睿远基金基金经理赵枫。
他们就疫情事件的影响及年中国经济、资本市场的走势进行长达1个多小时的高端对话，对话内容如下：
全国疫情未来呈下降趋势
赵枫：您对这个疫情未来的走向有什么样的判断吗？
郭磊：从最新的数据来看，全国疫情防控进一步呈现出积极的趋势，全国的新增医学观察人数也在低位徘徊。
从研究的角度，可以把疫情影响区域分为三类：第一类是湖北省内，它主要是受到前期医疗条件约束，收治率不足的影响，目前有关方在积极采取举措，提高收治，做到应收尽收，所以现有的数据的上升部分意义上是对现状的确认。第二类是湖北省外的非一线城市，它主要是受外流人口和疫情传播规律的影响。第三类是北上广深，它主要会受这次春节节后返流的影响。
关于流行病的预测有一个非常经典的SIR模型，其中隐含的一个推论就是要抑制疫情的扩散，保证隔离率是一关键，所以我们也不难理解在我们所说的这三类区域中，第二类区域整个数据最早呈现出了可控性。
湖北省内目前趋势也有积极变化，武汉逐步建立了一个从28医院到雷神山、火神山，医院，然后再到各个集中隔离点这样的收治体系和隔离体系，所以它的整个隔离率应该是不断上升的。据新华社报道，近期武汉在发起整个疫情关于应收尽收的总攻，全市动员对四类人员分类集中管理。随着它的收治率和隔离率的上升，会进一步带来这类区域整个疫情的可控性。
目前需要观察的主要是第三类区域，北上广深，它们会一定程度上受到春节返城的影响，如果我们以2月8日、9日作为第一阶段的返城高峰来看，差不多后推一周左右我们会看到整个返城人流的影响。如果2月8日-15日是整个返城比较密集的时段，那么2月第三周形势就会进一步的明朗。我们知道北上广深目前也采取了比较严格的排查和防控举措，不排除未来随着返城人群的影响，个案病例会增加，但整体来看全面二次爆发的风险应该不会太高。综合这三类城市的一个特点，我们理解疫情整体在逐步走向缓和。国家卫建委近日在国务院应对新型冠状病*感染肺炎疫情联防联控机制的新闻发布会上也明确指出，全国疫情呈下降趋势，这是我对疫情走向一个大致的理解。
疫情主要影响第三产业和第二产业
赵枫：确实从最近的数据看疫情在逐步缓解，感觉疫情可能最严峻的时候正在过去，疫情终究会过去。我们想请郭博再聊一下或者探讨一下，疫情对经济的影响。疫情对第三产业的影响已经较为明显，目前大家担心对第二产业的影响将逐步呈现，您如何看待？
郭磊：疫情对经济的影响比较复杂，但是整体可以分为两大块，第三产业和第二产业。首先说第三产业，疫情对它的影响比较直接，在SARS时期也是，年交运部门GDP在高峰期二季度的增速下滑了5个点以上，住宿、餐饮在年二季度也下滑了三个点，还有就是旅游，这次*策反应非常早，1月24日文化旅游部办公厅就下发了《关于全力做好新型冠状病*感染的肺炎疫情防控工作暂停旅游企业经营活动的紧急通知》，所以旅游行业受到比较直接的冲击。还有就是批发零售，商场超市的人流大幅减少，线上零售又受物流条件的约束。
然后是第二产业，主要是工业和建筑业，它主要是受复工延迟的影响。在疫情发生之后，疫情防控成为最主要的任务，大部分省市都推迟了节后复工的时间。最近随着疫情防控的进展，*策也在推动有序的复工，2月6日中央应对新冠病*疫情领导小组工作会议明确指出，湖北省外要在继续做好防控的同时有序恢复正常生产，这是一个重要变化，因为我们此前看到的提法都是保证重要物资和能源交通重点企业复工复产，那么这次是明确指出湖北省外的地区在做好防控同时要有序的复工。
从各地执行的情况来看，各省市也确实在推动有序的复工，但目前来看似乎有两个约束，第一个是地方疫情防控的节奏，因为各地疫情防控的形式不太一样，有的城市是返城之后先隔离两周，这就会带来一些被动的复工延迟。还有一点也是很容易被忽视的一点，就是春运运力的影响，我们知道为了防控疫情，整个铁路公路的客座率都不敢太高，2月6日铁路部门明确表示铁路客座率会控制在50%左右，交通运输部也要求把公路水路客运的客座率控制在50%，所以相当于整个春运期间的日均运载量其实是有明显的下降。因此相对于往年返城比较集中来说，今年会比较分散一些，交通部最新的预计是2月18日之前会有1.8亿人陆续返城。
复工进度的延迟是目前影响第二产业的主要逻辑，那么到底会延迟多久呢？很多人可能会从整个春节假期的结束开始算，但实际上一些传统的工业部门，比如一些代工厂、中小型企业或者是建筑工地，往年复工时间一般也不是在春节假期结束，一般都是在元宵节附近，怎么样证明这一点呢？大家可以去看一个指标，就是发电耗煤量，一般是在春节假期结束之后到元宵节这段时间只是小幅增长，真正开始显著回升一般是在元宵节之后，所以我们可以以元宵节为大致的坐标来推断，不同的城市可能会延迟一周到两周的时间不等。
中性情形下假如复工延迟一周，那么第二产业和第三产业对名义GDP所带来的的下行影响差不多是1.5个点左右，如果转化为大家比较习惯的实际GDP差不多是0.7到1.0个点。当然这里是说复工延迟一周，假如复工延迟两周对整个工业部门的影响量级应该会比这个更大一点，对GDP的影响也会更大一些，所以发改委也明确指出，如果不复工复产短期内将影响疫情防控所需要的医疗物资的供应，长期来看生活物资也会面临短缺的风险。
赵枫：年SARS是发生在春节过后，当时已经复工了，所以没有这么强烈的隔离和停工的措施，可能因为SARS传染性也比较弱一点，所以大家正常的经济活动好像并没有完全停顿，但这次对经济带来的影响可能会比当年SARS更明显一点，我的理解不知道对不对，您怎么看？
郭磊：是的，我完全同意，因为这次至少有两个点跟当时是有明确区别的，一个是交通的影响，因为这次我们是果断的去切断交通，希望把人员的流动降下来，所以这一点对于交通部门的影响会比年更大一些。另外一个是企业的复工，因为当时SARS疫情的高峰期在二季度，所以当时其实不存在复工复产的问题，而这次正好是在春节，所以大量的劳动者其实都在老家，存在返城的问题，这两点也决定了本次比年整个情况要更复杂一些。
*策解读：一季度偏货币*策，二季度偏财**策
赵枫：疫情对宏观经济的影响，我们看到了，*府也看到了，即有可能带来一些比较大的负面影响。那*府为了对冲疫情对经济的负面影响应该会出台一些*策，这些逆周期的*策会包括哪些举措，我们看到一些货币*策的信号已经释放出来，后面还可能会有哪些其他的*策？
郭磊：中小、小微企业受到的冲击可能比较大，因为中小、小微企业在第三产业上的分布比例是更高的，而这一块儿又关联着就业，而第二产业的大企业对复工延迟应该有比较高的承受度，但是对小企业来说影响仍是偏大的。所以这两块儿其实都涉及到就业和企业预期的问题，年是十三五规划的收官年，又是全面建成小康的决胜年，所以经济的稳定性是至关重要的，所以我们判断*策大概率会推动六稳。从历史上来看面对这样的突发事件，*策一般都会稳增长，从节奏上来看我们估计一季度会更偏货币*策，二季度会更偏财**策。
一季度是稳定预期的关键阶段，其中有两个关键的领域，一个是银行间的流动性，第二个是特定领域内资金的可得性，所以这时候由货币*策来稳预期、稳资金链是比较合适的。而且由于实际的开工率比较低，所以财**策发挥的空间不大，而随着疫情防控的积极进展以及3月初两会可能会对广义赤字率的规模以及区域*策、产业*策作出进一步方向性的明确，到了二季度初，地方上可能会进入重大项目落地实施的阶段，这时候财**策稳固定资产投资的作用可能才会进一步呈现出来。
一季度的货币*策能做什么？近日央行联合五部委有一个通知，全文叫《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病*肺炎疫情的通知》，这个通知可以理解为一季度货币*策的总纲，它包括五大部分、十个要点、三十个具体举措，包括2月3日OMO利率的操作，也是在整个通知涵盖的范围内。
其中有几个看点，一是银行间流动性，“通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币*策工具，提供充足流动性”。二是存款准备金率考核容忍度。通知指出“根据实际情况适当提高年1月下旬存款准备金考核的容忍度”。三是转向再贷款，“通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持”。四是信贷投放，“引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长”五是*策性银行，“支持开发性、*策性银行加大信贷支持力度”。六是定向的贷款利率支持，“通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。”
二季度财**策主要重点应该是在广义财*，因为今年狭义财*的空间应该不是特别大，就广义财*来说专项贷是其中一个比较大的看点，一月份发行了多亿的专项贷，近日财*部又进一步下发了整个地方贷的额度，其中专项贷又多增加了多亿。等到开工期之后，它们对应的地方项目应该会逐步的落地，所以等到疫情初步控制住之后，财**策带动基建会进一步发挥其作用。
疫情改变短期经济走势，但并不改变中期经济趋势
赵枫：年SARS过后，经济实际有一个恢复性的增长，当时也推出了一些*策举措来减少疫情对当年经济的负面影响，郭博刚刚介绍到货币*策、财**策可能都会有一些稳增长或者促进产出和消费的措施。考虑到疫情的负面影响和后面有可能出来的鼓励*策或刺激*策，郭博您怎么看疫情结束之后，短期经济的走势，以及再往后三到五年对中国中期或中长期经济的判断，您有什么看法？
郭磊：在1月31日中采发布了1月份的PMI，当时还是在春节假期期间，它的采样一般是前三周，所以数据应该是反应疫情爆发之前的情况，从1月份的PMI来看整体数据还不错，其中制造业PMI的生产经营活动预期指数代表企业对未来的经营预期大幅上升到了57.9。非制造业商务活动指数也在54以上的高位。当然我们知道孤证不立，1月23日（1月第三周），长江商学院公布了BCI指数，整个指标的上升也是非常明显，所以疫情爆发之前经济的表现是在回暖的过程，在改善的趋势之中。所以某种意义上这次疫情相当于一个突如其来的供给冲击，疫情引发了供给约束和生产消费条件约束，而这两个约束又进一步引发需求收缩和一季度经济的下行。
如果是这样，等到疫情控制住之后，供给约束一下子消除了，比如交通运输恢复正常，物流恢复正常，企业运营条件恢复正常，而这时候伴随着低库存，以及一部分行业供给的短缺，*策又推出稳增长的举措，那么我们猜测经济可能会有一轮比较高斜率的修复。其实年SARS的时候三季度当时也曾经出现过这样的情况，当时SARS的高峰期是在年的二季度，当时的消费出现了大幅度的下行，整个消费的低点一直下滑到5月份的4.3%，后来5月29号SARS病例初次出现了零新增，这代表了在当时整个疫情防控取得了基本的胜利，然后6月份的消费就开始快速恢复，到8月份就上行到了9.9。
所以我们可以把疫情理解为一个外部冲击，它改变短期经济的走势，但并不完全改变中期经济的趋势，如果没有这次一季度突如其来的疫情冲击，我认为年整个经济的增长率应该大体在6%附近，其中房地产投资会比去年有所回落，但是基建投资和制造业投资会比去年有小幅回升，所以大致会是6%的增速。而疫情把一季度经济给打压下去，那么二季度可能会有一个阶段性比较快的修复，三、四季度整个经济的增长率会相对比较平稳。
再往未来三到五年的中期去看，经济增速可能会进一步确认为中速增长阶段，不排除会有小幅下沉，从结构性来说基建可能会维持在中高个位数的增速，房地产产业链的贡献会进一步下降，新增投资应该会更多的投向新兴产业，而新兴产业创造的新价值对GDP的贡献应该会进一步上升。换句话说如果我们去看未来五年，我觉得经济可能会从人口红利驱动（房地产和加工工业出口）逐步的向工程师红利驱动进行过渡，至少后者的贡献会进一步的上升。
赵枫：因为您也提到了年的经济，本身它就处在一个向上恢复的过程中间，无论是因为补库存周期，或者是工业企业投资的恢复，如果没有疫情，它本身是处在一个比较良好的状态上面。疫情带来一个短期冲击，但是*策又会有一些弥补措施。
那么疫情过去之后，需求的恢复可能是比较迅速的，但是产出的恢复可能相对会缓慢一些，因为考虑到企业复工、人工复位可能会需要一点时间，才能恢复到比较正常的水平，在这个阶段中间，经济会不会阶段性的通胀压力上升，从而使得*策在未来面临一些，尤其是货币*策在疫情结束之后会面临一些调整的压力，您怎么看？
郭磊：这个确实是一个非常好的问题，而且我觉得现在也不能够完全看得清楚，就是和年SARS时期相比，这一轮确实比较复杂，因为SARS时候无论看CPI还是看PPI我们感受到的都是需求收缩的影响，所以CPI和PPI都是快速下行的，因为毕竟餐馆没有那么多人敢去了，超市大家暂时买东西也少了，然后工业品正常的生产也受到一定影响，它其实就是需求收缩的一个连环。但这一次在需求收缩之外还包括供给的收缩，因为疫情突如其来，交通和物流受到比较大的影响，有一部分供给相当于被动收缩，即本来有能力生产，但是现在从人工到物流都不具备条件，所以如果需求供给两端都受影响，对于价格的影响可能会相对比较复杂，这里面的辨别难度就比较大，如果从现在这个时点粗略蓝看，我会倾向于一般物价可能会出现小幅的通胀效应，就是CPI的斜率比原来预期要高一些，因为原来预想的是二季度CPI会快速下行，但PPI可能会出现小幅的通缩效应，也就是PPI后面可能会有一个季度左右的下行。
资本市场存在三个重要时点
赵枫：郭博刚才已经详细介绍了他对疫情对宏观经济以及对我们未来短期和中长期会产生的影响的看法，最后我们还是要落实到疫情对资本市场的影响上来，请郭博谈一谈对这次疫情对资本市场的影响的一些看法。
郭磊：从资产定价的基本逻辑来看，它一般会反映三条线索，第一个是名义增长和企业盈利的走势，比如疫情发生了，企业盈利的假设要下修；第二个是*策预期，疫情发生了，*策空间、*策节奏都会发生变化；第三个线索是不确定性所带来的资产折价，疫情发生了，同样一笔资金所面临的风险偏好更低了，所以资产应该会有对应的折价。我们已经看到第一阶段，比如商品，铜一月中旬开始调整，盐是一月下旬，然后是股市和利率在第一阶段的反应过程是一模一样的，出现了一轮向下的修正。
在这个阶段之后，逻辑上会存在三个比较重要的时点，第一是疫情的拐点，这个现在各方都在猜测，未来还要继续观察。第二是*策稳增长进一步密集出手的时点。第三是经济经历过这轮下行之后再度呈现出企稳特征的时点。
目前市场在经历第一阶段所有的资产往下修正之后处在第二个阶段，而当前这个阶段权益资产的下行风险主要是刚所说的第三类情形，即北上广深春节返城所带来的疫情扩散的风险。但是如果是防控力度能够到位，这个风险整体来说还是可控的，而上行的驱动就是刚才我们所说的三个重要的时点，即市场对这三个重要时点存在着普遍的预期，所以在某种意义上上下行风险是有一定的不对称性，这带来权益市场阶段性呈现出风险偏好偏高的特点，这也是目前整个市场的状态。
在我看来，等到疫情拐点真正出现之后，权益市场可能会进入第三阶段，这时名义增长和企业盈利的下修预期会成为一个重要线索，而主要的对冲力量是逆周期*策的力度，这两条线索会决定整个市场第三阶段的表现。最后补充一点的是，这次疫情的特点是产业链影响非常广泛，包括周期性行业、消费型行业，科技类行业其实都有影响，但是影响的分布是不均衡的，所以一刀切的去反应肯定会存在信息的错位，市场其实也是在不断的辨识，而这一点恰恰是研究创造价值的机会。
赵枫：郭博的分析非常有实用价值的，大家当时对疫情之后的市场表现都会有一些预判，没想到市场的反弹来得这么快速，甚至很多股票已经创出了新高，完全没有受疫情的影响。
郭磊：确实。
赵枫：当然这里面有大家经历过SARS和之后多次的全球类似疫情的原因，大家都看到了，疫情影响都是比较短期的，所以大家可能对这个的理解会更加深刻一点。另外也是郭博所说的，因为有*策的预期，有宽松的货币*策的支持，所以导致市场的风险偏好在这个阶段实际上反而是变的比较高，那也许在未来疫情真正出现拐点之后，*策进入平稳的阶段，然后大家回头再来盈利和增长的时候，会带来一些新的力量的此消彼涨的影响，可能又会表现出另外的状态。
专业投资人最看重三个指标
郭磊：作为专业的投资人，目前您最看重哪些指标？其中哪些指标在这个阶段发生了明显的变化？根据这些变化您又对未来做怎么样的一个判断？
赵枫：客观的讲，睿远基金和我本人的风格是一个自下而上的投资风格，因此，在进行投资决策或对市场进行判断时，的指标也会相对偏微观一点。之前郭博也从宏观做了很多的分析，当然我们也会关心宏观、行业，但是确实我们一般不会直接从宏观研究，或者行业研究直接进行投资决策。最终仍要把宏观和行业的研究结果作为公司研究的一部分，落实到公司研究的层面，最后去判断公司的价值来进行投资决策。
简单的来讲，我们的指标一般分为以下几个，一个是公司的价值和价格，价格也就是公司的估值，这是我们决策的一个非常重要直接的影响指标；第二个是公司的竞争力的变化，其实这是一个基础的指标，或者说是我们最关心的核心指标；第三个是公司治理结构的一些影响。
这三个指标是我们判断市场，或者判断公司价值的核心的三个方向，整体来说，我们认为疫情是一个比较短期的影响因素，如果疫情可以在未来一到两个月之内得到缓解甚至消除，而不是说拖得很久，比如说拖到超过半年的时间，那我们的基本判断就是，疫情对公司价值的影响是非常有限的。
之前我也写过一篇文章，做了一个粗略判断，我们认为如果疫情在几个月之内结束，从整体来说，对公司价值的影响可能只是个位数的负面影响。但是，如果从估值角度来看，虽然经过年的大幅上涨，我们认为当前市场整体是处在一个比较合理的水平。如果我们把年的指数上涨进行一些结构性的拆分，可以得出一个结论，有75%左右的贡献是由估值上升带来的，只有25%的贡献是由盈利增长带来的，也就是说年整个市场经历了估值的大幅上升。因为年实际是估值下降的过程，所以两年看来，市场当前仍然处在一个合理的估值区域，从估值上看，各个优质公司并没有被显著的高估，当然也没有被严重的低估。
如果放在一个比较长的周期来看，投资者持有一些优质公司仍然可以获得相对比较合理的回报，但是这个回报一定会比过去几年尤其比年的回报是要低的。也就是说，投资者在未来有必要把投资回报预期往下调整，因为过去几年，优质公司的回报不仅来源于公司盈利增长，更有相当一部分是来源于估值上升。
年整个市场的上涨有四分之三是来自估值上升，优质公司的情况其实也类似，而我们判断，未来估值持续上升空间还是存在，不过比较有限。即使未来我们的无风险盈利持续下行，有助于有稳定生意的公司估值继续上升，但是这个估值上升弹性不会再有那么大，而投资者回报如果都主要由上市公司盈利来决定的话，相信投资者回报相对是比较稳定或者说是一个比较低增长的预期。
另外一个，我们更愿意，从更微观的层面去看估值背后的一些因素，比如说公司的竞争力，或者整个市场的治理结构的一些变化。我们认为，这两个指标未来都是向好的，中国经济应该说比较明确的是从中高速增速增长向中低速增速增长过渡，这个过程反映到行业层面和企业层面，实际上会表现为大部分行业和公司所面临的需求增长也是在往中低速方面转化。
在一个高速增长的行业中间，参与竞争的企业，面对高速增长的市场需求，企业经营的矛盾主要是如何增加供给满足市场需求。在资金有限的情况下，因为竞争不是很激烈，所以企业对提升竞争力的投入意愿是不足的。一般来说，在增长比较好的时候，我们很难看到有竞争优势的企业会脱颖而出，这个情况在中国早些年表现得非常明显。
但是到了现在这个阶段，如果行业的增速和整个宏观经济增速都步入到一个中低增速阶段，竞争形势其实变成了供大于求，或者说产能是足够的，即大量的产能在抢夺有限的需求，这时候就会出现优胜劣汰和大浪淘沙。在这个过程中，战略清晰正确、能够持续投资自身核心竞争力的企业会成为真正的赢家，这些企业会持续地提高市场占有率，进而获得超过行业增速的增长，另外一方面，也可以提高它的议价能力，现金流水平也会得到大幅度改善。所以如果从公司竞争力的角度这个指标去判断未来市场的话，我们觉得未来市场中这样的投资标的会越来越多，具备有核心竞争力的企业会越来越多，也就是说我们的机会也会越来越多的。
另外一个比较重要的层面是治理结构的问题。治理结构一直是我们非常的一个指标，它对投资人来说是一个非常重要的基础问题，决定了我们的市场是不是可以投资，影响治理结构大到市场的文化，比如说，我们有没有完善的股东文化，我们有没有完善的市场化的机制；小到公司本身的治理结构，公司是不是以股东的利益为出发点去做一些事情，而不是侵犯中小股东的利益。
过去这么多年来，监管层一直在推动中国资本市场开放和市场化。我们看到，不管是因为监管的加强，还是因为市场化制度的改革，市场不合规的行为是大幅减少了，因而过去这几年来，价值投资才会成为市场中被大家认可的投资理念和投资方法，投资者的重心可以重新回到对公司价值的长期判断上来，以此作为基础来进行投资。
所以如果从这个指标来看的话，我们认为未来中国市场会越来越好，中国的资本市场会成为一个越来越可以投资的市场，也会有越来越多的上市公司的竞争力越来越强，它的治理结构越来越优化，变得越来越良好，使得我们财务投资人或者中小投资人可以获得更好的或是更加可以预期的投资回报。
从公司层面角度看，公司的价值最终是由其创造的现金流决定的，而投资人的回报最终也是来自于现金回报。未来来看，有相当部分优质公司的收入和盈利增速都会放缓，但是这批公司又有很强的产生现金的能力，公司怎么来使用这些快速增长的现金？如何来调整自己的资本结构使得公司在保证它财务安全的情况下，尽量提高它的ROE水平？这对投资人回报将会有很重大的影响。
我们看到，其实中国有很多优秀的上市公司账上有大量的现金，而这些现金的投资回报率实际上是很低的，如果未来公司的治理结构可以得到进一步的提升，公司大股东可以站在真正的股东回报角度上去考虑问题，那公司的资本结构讲更加优化，减少现金或从某种程度上还可以增加它的负债。比如说，美国的苹果公司过去几年一直在大规模的回购自己的股份，同时举债回购股份使得它的ROE水平持续的提升，公司股东的利益得到持续的保障。我们相信，随着市场和公司治理结构的改善，越来越多优秀的能够创造现金的上市公司，愿意通过分红和回购提升股东回报，这将会是一个非常好的趋势。
如果一定要从指标来看未来市场的趋势，我们认为市场从大方向上是越来越有利于我们中小投资者，或者越来越有利于我们财务投资者。当然我们也可能会面临因为估值的高企，未来投资的回报率会回归到一个相对合理，而不是像过去几年这么高的投资回报水平，在这点上大家有必要调整未来的投资预期。
疫情影响，基金投资思路会怎么调整？
郭磊：疫情给市场带来了一些波动，从一开始市场上出现一部分基金赎回，到最近投资者开始追捧部分行业的股票，以及基金申购也开始火热，这中间您的基金投资思路有没有变化？或者说有哪些调整？
赵枫：这也是我们每个基金持有人或者是我们每个基金经理一直会面临的一些情况，尤其疫情发生之后，我们都会思考。客观的讲，作为一个理性的自下向上的投资人，其实市场短期情绪的变化是不会影响我们的投资思路的。我们是根据公司的长期价值去对公司进行价值判断和进行投资决策的，投资周期比较长，所以短期的情绪波动对长期的判断的影响是非常非常小的，几乎可以忽略不计。
总的来说，无论是个人投资者，还是机构投资者，我们在进行投资的时候，都会面临市场过热、市场出现的一些过度悲观的情况，职业投资人在面对这些突发性的事件的时候，相对个人投资者可能会更加理性一点。个人投资者有可能会受到市场情绪波动，或者受到一些信息因素的影响，做出一些比较冲动的或者说长期来看不太理性的投资决策，我觉得这都是人性的正常反应。但是在市场恐慌的时候，大家其实更应该冷静下来去反思一下，当前市场的情绪是否是一个正常的反应。像我们这样的职业投资人，因为在过去比较长的投资生涯中，也经历过若干次这类事件的冲击，无论是宏观经济层面的，还是行业层面的，在里面也有过成功的经验和失败的教训，所以我们在处理市场波动的时候会更理性一些。
无论是突发事件导致的资金赎回，还是因为事件驱动导致短期对某些行业的热捧，或者是由于投资者因为过去一段时间基金业绩的良好表现，尤其年实际上是公募基金表现第二好的年份，所以投资者对申购基金的热情是很高的，但是这些情绪更多的是市场投资者对未来过度悲观或者过度乐观的预期的情绪反应。
更客观的来讲，对于一个基金持有人，如果你看好一个基金经理的管理能力，为什么有大量的资金宁可去认购新发行的基金，而不是去购买这个基金经理管理的老基金产品，这是个很有趣的现象，但是在逻辑上是矛盾的。我们之前也提到年实际上是大量上市公司估值大幅上升的一年，从这个起点往后看，我们认为一定要降低投资回报的预期，如果基金持有人，还因为去年的良好回报而持有类似的高回报预期的话，那今年或者未来两三年之内很可能会失望。
所以这个时点上，我们倾向于在用更长的投资周期去进行评估，对上市公司的价值进行评估和进行决策，用最长的投资周期去规避未来短期可能出现的波动。实际上去年年底和今年1月份我在跟机构交流时就聊过这点，只是没想到冲击来的这么快，疫情突然间发生。但是只要你的投资周期足够长，通过更长的投资周期去评估，挑选出可能存在超额收益的标的公司，在一个较长的投资周期里，还是有可能去获取一个比较良好的回报，更有可能去挑战或者去规避波动带来的风险。
因此我们认为短期情绪变化一定不是我们要的重要的方向，我们仍然会着眼于长期去做一些投资判断、做一些研究、做一些公司价值的评估，同样也希望，通过着眼长期的组合和投资可以给投资者带来长期的回报，而不是因为短期的风险而做出一些短期的应对策略。
目前市场调整是否适合抄底？
郭磊：好的，那么我接着代大家提问一个比较直接的问题，最近一些股票和基金出现比较大的涨跌，您认为对投资者来说在这个阶段市场调整的时候是否适合抄底？
赵枫：客观来讲这是一个非常难以回答的问题，实际上我的回答可能也不会直接来告诉大家是适合抄底，还是不适合抄底。如果是因为突发性因素导致市场出现较大的涨跌，实际上我们首先要做的是分析这个因素，对无论是宏观还是行业，还是企业的价值会带来什么样的影响，在这个基础上去做一些决策。一般来说，市场投资或者市场整体它比较容易放大短期因素的影响，而忽视长期因素的影响。比如说，当我们出现疫情的时候，由于短期生产和消费出现大幅下降，上市公司有可能会损失若干个月甚至半年左右的盈利和现金流，市场的过度反应往往会放大这种短期的损失。
再比如说，市场有可能会简单的将当年的损失，视为每年持续都会发生的损失，从而再去乘以估值倍数来决定公司的市值。但实际情况是，这种短期的损失在公司价值中的占比是非常非常低的，我们即使用非常粗糙的DCF模型去对公司的绝对价值进行评估，公司即便损失了半年的自由现金流，比如它半年的自由现金流归零了，在年这种损失对于普遍的公司来说，对它的价值影响不会超过10%，但是市场往往会放大这种短期风险，会跌过头。
但另一方面，我们也不能忽视风险变得盲目乐观。就本次疫情而言，我们觉得如果从传染病疾控的科学角度来讲，这次的疫情还存在很多我们未知的情况，在这些因素被搞清楚之前，我们仍需要保持一份警惕，做好一些防护，无论是对我们自己还是对我们的组合。这些不确定性因素也会导致企业复工、经济回升的时间存在非常大的不确定性，作为投资者在投资决策的时候，我觉得保留一定的安全空间，可能会更好一些。
所以当突发因素导致市场出现短期或者急剧下跌的时候，投资的决策仍然要建立在科学和严谨的分析基础上，还是要基于对公司价值的判断，同时考虑到一定的风险补偿，其实也就是从安全边际出发进行决策。其实郭博前面也说了，要对风险进行一些补偿，这是有必要的，因为对于未来还有很多未知因素在里面。
其实相对于简单的“抄底、抄不抄底”来说，更重要的是“抄什么、不抄什么”，或者说在市场出现下跌的时候，疫情出现的时候，我们不是说“买不买”的问题，应该说“买什么”是更重要的决策。
我觉得有一点是比较确定的，每次的危机过程其实都是优胜劣汰的过程，在这个过程中间竞争力比较弱的、财务比较脆弱的、盈利能力比较差的、现金创造能力比较差的公司是比较容易出问题的，很容易出现风险而被淘汰出局。而作为优秀强大的企业，比如说有很强大的现金支持的企业，或者有很强大的竞争力的企业，在最后它们总能获取更大的市场份额，当疫情过去的时候公司的价值其实是上升的。
另外一方面，疫情中间一些因素或一些的结果，会导致消费者行为发生改变，从而使得疫情对不同行业的影响是不一样的。比如说，本次的疫情可能会对有些行业造成永久性的伤害，但会有利于另外一些行业。现在我们都在家办公，小朋友们也在家里上课，那以后的线上办公和线上教育会不会慢慢被大家所接受，从而会产生大量的需求。再比如说，这次疫情的爆发很大程度是因为不安全的生鲜供应链，将来消费者会不会或者*府也希望，能够在食品安全上面做出更大的一些改变，减少未来我们再面临同样的问题的几率。
所以这种改变对不同的行业会有不同的长远影响，短期来看好像大家都受损失，或者有些行业大家觉得它是受益的，所以短期会追捧这些行业，但实际上长期看它的影响会更加重要，它的影响会更加深远。因此我们投资者在看到这个突发性的事件触发股票或者市场大幅波动的时候，应该理性和谨慎的去做投资决策判断，同时我们要去把握里面确定性的东西，比如确定性的优秀公司它会受益，确定性的行业的长期变化，而不是简单的说，我们去决定抄底还是不抄底。
如何应对基金净值大幅波动？
郭磊：投资者有时候会面临股市或者基金净值出现一些比较大的变化，这种情况下您对投资者有什么样的建议？
赵枫：说句实话，从历史来看，公募基金投资人真正的回报是很低的，远远低于指数和基金行业过去这么多年创造的回报，原因是因为投资者在市场出现大幅变化的时候，做了一些不太理性的申购和赎回行为，从而对他们的长期回报带来了比较大的伤害。
因此投资者在面临重大变化的时候，一定要冷静和理性的思考，而不是急于做投资决策。我认为如何投资者有能力自己进行分析判断的话，那你要去认真想一下，你现在做的投资决策，是不是被市场情绪所左右？还是基于理性的分析上做出的合理判断。在这个过程中，投资者应该更长期价值的变化，而不是把短期的损失进行线性外推，去判断市场的涨跌，或是判断应该做出申购或赎回的行为。其次实际上大部分投资人是没有能力去做这种价值判断的，或者说他做的价值判断并不那么科学和严谨。
我的建议是投资人可以对基金管理人更加信任一些。作为机构投资者，大部分基金经理都经历过很多次这类时期的挑战，因此在处理这些问题上经验会更加丰富一些，也会更理性一点，所以把这些问题交给基金经理来应对可能是一个更好的选择，而不是持有人主动的去进行申购或赎回的决策，因为短期轻易抛弃你曾经信任的基金管理人和基金经理，这是不太符合逻辑的。
这也是为什么现在很多基金公司愿意推有锁定期的产品，一方面投资者认购这些产品的时候，只要他做好了自己的财务安排，封闭其实有利于避免频繁做一些短期决策，从而可能造成一些非理性的损失。另一方面也让基金经理可以用更长的投资周期去进行组合的构建，从而有利于这个基金获得更好的长期回报。
拉长投资考量周期，把握确定性
郭磊：您对当前的市场状况是怎么样的理解？对投资者有哪些建议和忠告？
赵枫：很难说是忠告，只能说就自己的一些思考，跟投资者进行一些交流。过去一周多，市场实际上从周一非常悲观的一种状态转向到现在，其实市场已变得偏乐观。无论这个乐观，是因为*策的预期，还是因为对疫情的好转的预期引发的，我们也相信，疫情最终会过去，市场和经济最终将回到正常的运行轨道上来。
但到目前为止，我们认为疫情还有一些并不是太清晰的地方，我们还无法对疫情和经济的发展做一个比较清晰的判断，所以轻易的做出一些决策还是存在一定风险。因此在市场快速反弹的情况下，我们反而觉得可以谨慎一点，投资者可以变得不要那么的乐观和激进。短期来看市场还存在很多的不确定性，使得我们现在做决策判断都不太容易。基于此，投资者可以尽量看得长一点，因为我前面反复说过，很多短期的风险或者短期的问题一旦放到长期来看就不是风险和问题了。
投资者通过拉长投资的考量周期，尽量把握里面确定性的东西，长期来看短期的周期波动也好，短期的冲击也好，其实都不会大幅度的改变公司的内在价值。因此，研究好公司的基本面，尽量准确的去判断公司的价值，实际上是控制风险最有效的手段。
对基金持有人而言，如果你自己没有能力去研究公司，没有能力去判断公司价值，没有能力去判断市场的波动或者市场的走势，那么我认为，选择符合自身投资理念的基金管理人，选择你信任的基金管理人，对基金持有人而言实际上是控制风险获取长期回报最有效的手段。
郭磊：您作为一个资深的投资人，能不能为各位投资者推荐一本您最喜欢或者是最建议大家看的书？
赵枫：我相信郭博看的书要比我多很多，我就先抛砖引玉，那么我说完之后，也请郭博给我也给大家也推荐一到两本您认为写得非常优秀的书。
我给大家推荐两本书，一本可能比较偏宏观方面的，不是宏观经济，而是宏观层面去讨论投资的，其实是比较基础的书，但我认为对大家会有一些启发，尤其对大家怎么长期的看待投资回报和市场不确定性有帮助，英文叫《StocksfortheLongRun》，中文是《股市长线法宝》,这本书用一个比较长期的视角给大家展现了长期的回报是怎么形成的，复利到底是怎么回事，哪些行业或者哪些公司可以给投资者长期带来比较稳健的回报，回报的长期因素是什么等，里面都是一些比较深入浅出的描述，我觉得非常好。用一个比较基础的，或者大家比较能接受的语言来描述这些问题，是一本非常好的书。
另外一本，是更偏应用层面的书，是去年秦朔写的《新工业时代》，看完这本书可以让我们对中国市场上很多优秀的企业有更深刻的理解，使得我们在面对这些企业出现波动或者在研究这些公司的时候，可以给我们带来很多的指引，也使得我们对中国市场上这批最优秀的企业，它们到底是一批什样的企业，他们到底是一批什样的企业家，他们未来会做成什么样子，可以有一些思考。
郭磊：我这里也为大家推荐一本书，这本书叫《漫步华尔街》，作者是马尔基尔，美国著名的一个经济学教授，之前在耶鲁和普林斯顿都待过。这本书的特点是非常的生动明快，写得深入浅出，基本上把投资的各个流派从基本面分析到技术分析都梳理了一遍，而且在很多环节也进行了一些调侃。这本书基本上是对整个金融投资的各种主流方法做了一个全面的梳理，开卷有益，建议大家有时间的话可以去读一下，年出版，后来无数次的重版。
来源:中国基金报