（报告出品方/作者：光大证券，王威、祁嫣然）
1、国内外评级体系纳入争议数据方法不一，国内评级机构对争议数据重视程度不够
目前，国外主流的ESG评级体系由MSCI、标普道琼斯SAM、汤森路透、FTSE及晨星等评级机构推出；国内的ESG评级体系中，华证、商道融绿、嘉实、社投盟等评级体系覆盖度较高。国内外主流的评级体系对于争议事件有不同的重视程度，从而对争议数据采取了不同的纳入方式。总体来看，国外对于ESG争议数据的考量更为完善、更为系统化且重视程度较高；国内对于争议数据的处理比较简单、重视程度欠缺。
1.1、ESG评级体系流程概述
构建ESG评级体系的流程主要分为数据获取、指标体系建立、权重设置、评估过程、评级结果五个步骤。下面以汤森路透为例介绍评级体系构建流程。
数据获取
一般包括以下三种途径：1）企业自行发布的报告（企业社会责任报告、年报、公司公告等）；2）来自学术界、政府部门、非政府组织（例如国际透明组织、美国环保署、世界银行等）现有公开数据集的宏观数据；3）监管部门公告和新闻媒体数据。其中1）是基础数据的来源，2）和3）是争议数据的来源。
指标体系和权重设置
指标体系通常由环境、社会、治理三大主题，及与之对应的更为细分的议题以及底层数据点构成。如，汤森路透ESG评级指标体系由三大主题、十项议题、个三级指标构成，并根据构成每个议题的三级指标数量与三级指标总数量的比值确定各议题权重，例如公司治理议题含34项三级指标，则指标占比为34/，得到权重为19%。
评估过程和评级结果
阶段一，单独计算无争议事件的ESG评分，记作ESG单独评分。十项主题中所有指标都使用百分数排名计算得分，从而最小化企业规模和信息披露偏差带来的影响。百分数排名得到的分数聚焦于可比性：参考该项数据上有多少公司比待评估公司差、有多少公司与之相同、有多少公司该项数据有取值。其中定性指标作为布尔型问题处理。
阶段二，计算ESG争议评分。ESG争议评分是根据23个ESG争议话题得出的，衡量了企业在环境、社会和治理方面的争议，尤其是负面事件。争议评分的计算方式如下：所有争议事项默认值为0，发生值为1；加总所有争议事件，然后计算百分比排名分数得到争议评分。最后用ESG单独评分、ESG争议分数合成ESG综合评分，记作ESGC。ESGC合成过程分成三种情景，最后ESGC参考分数区间生成评级。值得注意的是，ESGC动态调整，若公司传出丑闻并因此受到处罚，其ESGC评分和评级就会相应受到影响；如果这一事件有后续的进展或是涉及到持续进行的法律纠纷和惩罚，那么ESGC评分就会相应受到长期的影响。
1.2、国外争议数据纳入方法
在汤森路透的评级过程中，ESG争议评分独立计算后纳入ESG综合评分，这种方式放大了重大争议事件对ESG总体评分的影响。以汤森路透为代表的国外ESG评级体系纳入争议事件的方式及程度与国内ESG评级体系差别较大，因此我们对国内外ESG评级体系纳入争议事件的方式进行了对比梳理。
MSCIESG评级体系：MSCIESG评级体系持续监测争议事件，用来扣减关键事项得分。MSCIESG评级体系认为争议事件的产生表明一家企业可能在风险管理方面具有结构性问题。MSCI从对环境或社会的影响性质和影响范围两个维度去评估争议事件的恶劣程度，将争议事件分为非常严重、严重、中等和轻微四个等级。
标普道琼斯SAMESG评级体系：如果企业有争议事件发生，衡量其负面影响程度，通过MSA乘数调低相应指标的分数。MSA（MediaStakeholderAnalysis）主要衡量公司如何应对会对他们的财务状况、核心业务有重大影响的环境、经济、社会事件。经专业人士评估后获得一个MSA乘数，用来调整初步计算出的指标分数。负面事件的影响越大，分数下调的比例越大。同时标普将待评级企业的指标与具有相似特点、来自相同行业地区的公司比较，消除披露自主性、行业及地区带来的偏差。
晨星ESG评级体系：每天监测70多万条新闻称，锁定涉及ESG相关事件的公司，形成争议事件评级。争议事件将通过一个特定的框架进行评估，主要考虑事件的严重程度、公司的问责，以及它们是否构成公司不当行为模式的一部分；争议事件会被标记并分组，然后按1到5的等级进行评分。争议事件评级包括正面、中性与负面，反映了分析师对未来12至24个月评级发生变化的评估，对之后的评级将起到关键作用，为投资者提供了一种简单直接的方式来评估一家公司面临争议的严重程度。
1.3、国内争议数据纳入方法
华证ESG评级体系：华证ESG评级指标体系构成方式为3+14+26，即三大主题，14个二级指标，26个三级指标。14个二级指标中能直接反映争议事件的仅有环境类违规事件；社会类、治理类争议事件只能通过负面经营事件等三级争议事件指标间接衡量。
商道融绿ESG争议事件：融绿在E、S、G三大主题下各设立了一个二级指标来反映负面事件，分别为环境类、社会类、公司治理类负面信息指标。负面信息的反馈仅限于设定的三级指标，反馈范围较为受限。
嘉实基金ESG争议事件：嘉实ESG评级体系二级指标中未设立负面事件指标，负面争议事件只能通过个别三级指标反馈。仅凭少数权重较低的三级指标，投资者不易通过ESG评分获取公司对于负面事件的管理能力和处理能力。同时，嘉实ESG评级体系正负面信息的获取来源不同，可比性一般。
社会价值投资联盟ESG争议事件：社投盟对争议事件比较重视，其开发的“上市公司社会价值评估模型”是由“筛选子模型”和“评分子模型”两部分构成。“筛选子模型”主要负责争议事件，单独形成了一个三层结构，第一层反映负面争议事件，第二层有产业问题、财务问题、环境与事故、违法违规、特殊处理5个方面，第三层细化到17个指标。“评分子模型”则负责量化正面表现，两个模型在综合评分时均记作考量。
整体来看，国外的评级体系非常重视争议事件：无论是MSCI扣除关键事项分数、标普道琼斯SAM通过MSA乘数影响多数底层指标得分，还是汤森路透单独设立ESG争议评分，综合计算ESGC等，争议数据的纳入方法论均较为完整、严谨。与之对比，国内的评价体系虽已开始重视争议数据的纳入，但重视程度不足。大多数体系纳入争议数据的方式是在原有指标体系内增加设立个别二级甚至三级争议指标去衡量争议事件的影响，而少量的争议指标在单薄的权重下，对于ESG最终评分的影响效果可能不尽如人意。如何更加合理的衡量争议事件对企业ESG评级的影响，建立健全的指标体系，仍有待探索。
2、ESG公开披露信息质量不足，争议事件形成有效补充
我国目前的ESG相关政策主要采取以引导鼓励和设定相应指标为主，以完善体系和加强自身建设为辅的方式，没有统一的强制性披露标准，因此A股ESG信息披露数据质量情况存在整体披露率低、定量数据披露少、回避负面指标披露、第三方认证不足等诸多问题，披露信息的可用性和可比性均不高。这种情况下，亟需开拓更多数据获取渠道，争议数据便应运而生。下文以妙盈科技的ESG数据为例，梳理这两类数据。我们获得的数据始于年，最新数据更新至年。我们取年的数据查看信息披露指标的整体情况，取年与年的对比数据查看指标的改善情况。
2.1、ESG信息披露数据奠定基础，但数据质量有待提升
2.1.1、完整性：A股整体ESG指标尤其是环境类指标披露率低
年A股上市公司ESG指标披露情况较年改善明显，但绝大部分ESG指标尤其E类指标披露率仍较低。从妙盈设立的三级指标来看，年，A股涉及披露的三级指标共个，其中E、S、G类指标各、72、30个；年涉及三级指标个，G类指标数量略有调整。为了量化年、年A股的披露质量，我们用每个三级指标被A股公司披露的次数除以A股公司总数得到每个指标的披露率。可以发现，在总指标数近似的情况下，年披露率低于12.5%的指标，尤其是环境类指标数量大幅度下落，其他更高披露率区间指标数均出现不同程度的上扬，说明A股整体披露情况改善明显，这主要是由环境类指标披露改善所致。但是从年来看，仍有近70%的指标披露率低于12.5%，少数环境类指标披露率达到25%，治理类指标披露率两级分化。
三级指标披露率最高的都是公司治理类指标。年A股披露率前30的指标如下表所示，从第17个指标即慈善捐款总额开始，披露率呈断崖式下跌，尾部指标披露率低于25%。前11个的指标皆由公司年报强制披露，其中9个为公司治理类指标，剩下的为社会类指标。披露率前30的指标中，环境类指标只占了4个，主要涉及排污内容，由环保总局、环保部、全国人大多个立法要求强制披露，而其余非自愿披露的环境类指标披露率均极低。
分行业来看，用每个公司披露指标数量除以年指标总数计算得到每个公司的ESG指标披露比率，进而得到行业平均披露比率。对环境议题更敏感的煤炭、钢铁、有色等行业受排污披露等环境议题强制性披露政策影响，大部分公司披露比率达到(10%,25%]，但多数行业大部分公司披露比率处于(0%,10%]区间，所有行业平均披露比率不足20%，即披露数不到43个指标。
2.1.2、定量指标：有所提升，但非强制性定量指标仍需改善
在利用ESG数据建立评级分数时，定量指标，即数值型指标，能提供更丰富可比的信息；定性指标，即文字型指标，使用难度较大且信息量略少，定量定性指标的比例很大程度影响数据质量。
从时间维度来看，年、年指标披露数量相差不大，定量指标相比增加1个，定性指标减少3个。从年到年，定量指标与定性指标处于最低披露率区间（0,12.5%]内的数量减少，E、S、G三大类指标披露率同样有所提升。其中披露率处于（12.5%,25%]区间的环境类定量指标数量增长较多，ESG数据质量有明显提升。
从年来看，定量指标披露情况两级分化，部分被强制要求披露的定量指标披露率较高，企业自愿披露的定量指标披露率低，而定性指标分布较为均匀；E、S、G三类指标中，E类定量指标披露率处于低位，G类定性指标披露率低。
由于大部分指标披露率在(0,12.5%]区间内，分行业统计时我们将指标按披露率划分为12.5%以下和以上两部分，便于分别观察定量定性指标和披露率之间的关系。年，各行业披露的定量指标占指标总数比例平均为53.02%，定量定性指标数量基本持平。医药行业的定量指标披露最多，为93个；综合金融、消费者服务行业仅披露19个与29个，可量化的ESG数据量有待提升。
从定量指标披露率来看，钢铁、煤炭、石油石化以及医药行业定量指标披露率较高，大部分在12.5%以上；非银、银行业的定性指标披露率相对较高。这与其行业特性有关，重污染行业被强制披露污染物排放相关的定量指标，这一点对金融行业并不成立。因此对于不同行业的ESG信息质量应有不同的衡量标准，在行业内进行横向对比或许可以更好地评价一个企业的投资价值。
2.1.3、正负性：企业倾向披露正向信息，对负面指标采取回避态度
在衡量ESG数据质量的过程中，正负性指标的对比同样重要。从年数据披露情况来看，负面指标披露率绝大部分较低，企业回避态度明显；中性指标较少且披露率同样不高；披露率较高的指标几乎皆为正面指标，正向信息披露更符合企业意愿。分E、S、G三类来看，企业披露的中性和负面指标主要集中于E类，S、G类指标中正面与中性的更多。
与年相比，年正面指标减少5个，中性和负面指标各增加一个。不论是正面指标还是负面指标，三年来低披露指标绝对数量都在显著减少，而E类指标处于（12.5%,25%]披露率区间的数量增长较多，这可能与证监会对于重点排污单位信息“不披露就解释”的规定有关。年以来，ESG正负面的数据质量明显提升，但企业回避披露负面指标这一现象亟需改善。
分行业看，年各行业公司披露的ESG指标大部分是正面指标，负面指标数量平均仅占26.24%，且正面指标披露率明显更高，负面指标披露率低。其中，消费者服务、银行及综合金融行业披露的指标中负面指标占比最小，分别仅有9.76%，17.59%，2.56%。这些行业的企业更倾向于披露正向信息，而这并不利于投资者对其ESG情况进行公允判断。医药、有色金属及钢铁行业负面指标披露更多，且披露率较高，对于这些行业，监管部门对于污染物排放方式、浓度和总量等指标披露有更为明确的规定。
2.1.4、增长趋势：指标披露数量逐年增长，加强监管应有的放矢
年至年，A股成分股披露E/S/G三类指标的整体数量逐年增长，环境指标相较于其他两类指标增长更快。对于各大类披露数量平均增长率排名前五的指标，E指标的平均增长率为86.22%，S指标的平均增长率35.82%，G指标的平均增长率为24.85%。G指标多为年报强制披露，增长空间较小，所以增长率小。
环境层面披露数量增长较快的指标多与节能减排挂钩，相关政策与监管力度大。年底《重点排污单位名录管理规定》强制企业公开污染物信息，否则将会受到地方政府环境保护主管部门的公开处罚。-年披露数量平均增长率排名前五的E指标包括减少能源消耗的目标、非甲烷总烃（NMHC）排放量与核定排放量之比、VOCs排放浓度及温室气体减排目标等。
在社会、治理层面，企业自主选择的权利更大。社会S层面的指标中，A股上市公司公开披露量增长最快的指标是员工激励、动物福利管理、数据安全管理、绿色金融政策等定性、正面指标，仅需要企业进行文字披露，且能正面体现企业政策的改善。披露量增长最慢的指标有产品负面质量管理、因公死亡人数、最低工资等，均不利于企业形象且需要定量披露。
治理G层面的指标中，披露数量平均增长较快的指标是匿名举报制度、年度股东大会通知期、公司组织架构，均为定性指标。增长最慢的指标是企业ESG管理相关指标，包括董事会ESG委员会的设立、公司是否参加ESG相关国际组织等。
2.1.5、官方认证：ESG信息经第三方认证情况较差
A股上市公司ESG数据第三方认证情况较差，只有个别企业的ESG数据经过第三方机构的认证，集中在银行、医药及交通运输等行业。年，银行业有19家企业ESG数据经过第三方认证，包括工商银行、建设银行等；交通运输行业有5家企业，非银行金融业有4家。第三方认证机构专注于全球范围内的ESG研究及报告认证，相较于企业自身更为专业、公正。ESG数据的第三方认证可以为报告内容与数据的合规性和可靠性提供保证，并且有助于我国ESG披露方面尽快赶上世界标准。
2.1.6、目前ESG信息披露数据量不足以建立有效的ESG评级体系
综上分析，目前A股ESG数据质量情况存在整体披露率低、定量数据披露少、回避负面指标披露、第三方认证不足等诸多问题，可用性和可比性均不高，指标数量和信息质量并不能支撑建立起一个全面有效的ESG评分。因此，完善评级体系的重中之重是寻找更为公正、客观、全面的数据，而争议数据将是ESG信息的有效补充。
2.2、争议数据是ESG信息的有效补充
争议数据覆盖的议题广泛，且涉及企业试图回避的问题，可有效补充ESG负面信息。同时，争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间，可以持续提升ESG的数据质量。
2.2.1、争议数据话题覆盖广，改善A股指标低披露现状
争议数据对于A股上市公司覆盖度很高，纳入后可以丰富ESG底层数据。争议数据可根据信息来源分为管理类和新闻类，截至年末，对于全体A股覆盖率达到98.15%，对于中证覆盖率达到99.75%。管理类争议数据始自年，新闻类争议数据始自年。覆盖面较广的争议事件对匮乏的ESG信息披露数据源形成补充。
分行业来看，新闻类争议事件涉及全部行业，尤其是传媒、非银金融、化工、食品饮料、医药等行业，较大程度缓解了年A股所有行业平均披露比率不足20%的困境。
2.2.2、争议数据改善E指标低披露、G指标两极分化的现状
年，绝大部分环境类指标披露率低于25%，治理类指标两级分化。年报内容（强制）涉及的治理类指标披露率大于90%，而非强制披露的治理类指标披露率基本低于12.5%。争议数据覆盖ESG基础数据不涉及的内容，有助于积极改善各议题披露现状。新闻类争议数据覆盖所有环境类、所有公司治理类和除劳务派遣外的所有社会类指标；管理类争议数据覆盖所有环境类、绝大部分社会类和公司治理类指标。
从具体事件类型来看，管理类争议事件自年披露以来至年末发生约16万次，其中超过82%的事件属于非强制披露型治理类指标，主要类型为法律诉讼；超过8%的事件属于环境类，主要类型为环境处罚。新闻类事件覆盖范围更广，自年披露以来至年末共发生2.7万件，其中社会类事件占比17%，非强制披露型治理类事件占比75%，环境类事件占比8%。因此争议事件较为庞大的基数可以极大程度改善ESG三大主题，尤其是治理类指标披露率不足的现状。
2.2.3、争议数据扭转社会类、治理类由正面指标组成的单一局面
大部分争议事件对企业形象有负面作用的信息，例如环境类中的环境处罚事件、社会责任类中的农民工欠薪事件、公司治理类中的证监会处罚事件等。年至年管理类争议事件中负面事件占比97.15%，年至年新闻类争议中负面事件占比89.81%。争议数据中负面信息多，有助于改善ESG基础数据中社会类、治理类正面指标占绝大多数这一现象。
2.2.4、争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间
全市场新闻类ESG争议事件的披露数量自年8月起激增，高管负面信息、停业歇业、信息披露违规、财务造假等公司治理类争议事件数量增加；数据激增的核心因素在于数据来源的增长和处理大数据能力的提升。从管理类争议事件来看，年下半年至年初企业的招聘歧视事件大幅增加，其原因也是数据来源增加和数据供应商的变动。
争议数据具有很大的挖掘潜力和成长空间，其对衡量公司ESG风险管理能力有着毋庸置疑的重要作用。从管理类、新闻类争议事件分类统计结果中可以看出争议数据具有海量性、多样性等大数据特点，数据质量高低取决于各评级机构对价值密度低、类型繁多的海量争议数据的挖掘能力。
3、争议事件与股价和成交量显著相关
争议事件可以反映一家企业的风险管理能力，争议事件的发生会改变投资者对于一家企业的环境、社会与治理方面的认可程度，进而影响企业股票价格与成交量。根据对争议事件与股价和成交量之间关系的考察，我们认为争议事件的发生将会对企业股价表现产生显著且持续的影响，应该被纳入企业评级体系中，作为投资者规避风险、选择投资标的的重要方式。
3.1、争议事件与股价的相关性分析
研究争议事件与股价的关系，应从争议事件的发生是否会影响企业股价、影响程度大小、影响方式如何三方面入手。首先，我们通过年A股市场管理类争议事件发生前后股价涨跌系数（即某日致股价上涨事件数量与某日致股价下跌事件数量的比值）来判断争议事件是否会对股价造成冲击。
理论上，中性事件发生时，企业股价并不会受到异常冲击，事件前后某日（T±n日）股价涨跌系数应在1左右，即该类事件发生前后某日致股价上涨事件数量与致股价下跌事件数量相近。正面事件将会对企业股价产生积极影响，事件发生前后致股价上涨数量大于下跌数量，股价涨跌系数会超过1；反之，负面事件发生前后致股价上涨数量小于下跌数量，股价涨跌系数会跌破1。
可以看到，争议事件发生前几日正负面事件的涨跌系数差距比较小，这一差距在T+1日达到最大，之后随着时间的推移逐渐收敛；T+8日，正负面事件的涨跌系数交汇，争议事件带来的影响已基本被消除。可以初步判断争议事件会对股价造成冲击，尤其在事件发生的下一交易日影响最为明显。
关于争议事件对股价的影响方式，我们预测可能会有三种情形，并且通过相关性逐一验证其与A股市场真实情况是否吻合：
情形一当日完全影响型：争议事件仅对当日股价产生显著影响；
情形二持续影响型：争议事件对当日股价产生一定影响，并且持续对之后交易日的股价产生影响；
情形三过度影响回弹型：由于投资者冲动情绪，争议事件对当日股价产生过度冲击，但在后续交易日股价回弹。
根据年争议事件发生情况，对企业当年争议事件发生件数与发生日及之后交易日企业股价与基准指数涨跌幅差值进行相关性分析，基准指数分别取上证综指与沪深，情形一验证对于当日股价涨跌幅的影响，情形二与情形三验证对于当日及后两日股价涨跌幅的影响。
根据相关系数的显著性水平，持续影响型情况明显比其他两种情况更吻合，环境、社会与治理类三类争议事件皆在1%显著性水平下与股价涨跌幅线性相关。环境类和公司治理类争议事件将对股价产生显著负面影响，社会责任类争议事件则产生正面影响，可能与社会类争议事件较多涉及社会贡献、社会类负面争议事件受重视程度不及环境和治理类等原因有关。
不同行业对于争议事件的反应程度并不相同，因此我们进一步验证争议事件对股价产生持续影响这一情况在不同行业中是否同时成立。将股价涨跌幅与不同行业发生争议事件数量进行相关性分析后发现，第三产业的公司股价对争议事件反应更为敏感，其中房地产和金融行业的股价反应最强烈，其次是日常消费、可选消费行业；第二产业如工业、能源等公司股价对争议事件反应不敏感。但争议事件对于股价的影响机制较为复杂，产生影响的期限可能远比预设的长，其他情形有待后续考察。
我们进一步探究发生争议事件公司的股价长期表现是否会受到影响。对比年上半年A股发生过ESG争议事件的企业股价收益率与万得全A指数收益率，经回测发现发生争议事件公司的收益率明显不如基准指数收益率。更换股票池后这一结论同样显著——年沪深中发生过ESG争议事件的公司的累计收益明显低于沪深的累计收益。总而言之，争议事件对企业的股价会产生重要且长期的影响，应该被纳入企业ESG表现的评级体系之中。
3.2、国内ESG争议事件和股票成交量的关系
从成交量的角度来看，争议事件发生后股票成交量显著下降。年，A股发生ESG争议事件的公司在发生事件日期当天及前后五日成交量皆低于全年平均成交量，在争议事件发生的后两天这种现象更为明显，成交量显著低于全年平均。
4、ESG因子回测：纳入争议事件，增强正向选股能力与负向“排雷”能力
争议事件对于企业股价的影响毋庸置疑，接下来我们测试ESG因子的选股能力，观察纳入争议数据后ESG因子表现是否有所提升，为投资者评估公司价值、构建投资组合提供参考。
4.1、ESG评分构建方式
我们采用妙盈科技构建的ESG评分来测试因子。妙盈的评级体系构建方式如下文所述：
指标体系构建、权重设置及计算评分
数据来源与指标选取：数据主要来源于企业、政府及学术组织披露信息。指标体系方面，借鉴国内外指标体系构建的方法论，在考虑我国信息披露现状的情况下，选择具有卓越重要性、披露率更高、更易量化的指标。
各议题下还包括更为细分的数据点，数据处理中我们剔除国内普遍披露率较低的指标，以增强数据可比性。
评分标准：对于数值型指标，标准化后计算行业百分等级；对于文字型指标，以公司披露分数公司布尔型披露公司不披露的标准，计算行业百分等级。对于计算出的每一级分数，都在公司所在行业内进行排名，计算行业排名占行业公司总数的百分比，使分数分布更加均匀，消除行业影响。
权重设置：考虑公司具体业务、所处行业和地理位置分布，确定各议题的风险权重（分为低、中、高）。例如用三级指标计算对应的二级议题分数时，首先使用三级风险权重加权平均得到三级整体分数，然后结合二级风险暴露情况与三级整体分数共同确定二级分数；由二级议题分数计算一级主题分数，以及由一级主题分数计算ESG整体分数时同样采用风险权重加权平均的方法。
纳入争议数据
对于争议数据，妙盈单独计算一个争议数据得分。在三级指标层面，将环境处罚等数值型数据标准化，财务造假等事件型数据统计某时间段内事件发生次数计算行业百分等级作为三级得分，再根据风险权重加权层层计算得到争议事件最终得分。ESG综合评分由ESG指标得分与争议事件得分按3：1比例加权得到，并且每天根据最新数据更新。
ESG基础指标分数受限于当年披露信息（来自企业社会责任报告、年报等）的发布时间，更新的较慢，每年的年报季后有一次主要的变化更新；争议事件分数则按争议事件的发生进行更新。因此我们会获得不含争议事件的年度ESG指标分数与纳入争议事件后更新频率更高的ESG综合评分。
纳入争议数据前后评级结果对比
通过对比A股上市公司纳入争议数据前后的ESG分数发现，纳入争议数据后，ESG分数分布更集中。密度图显示，纳入争议数据前，中证股票池公司ESG分数左偏，A股公司右偏，A股公司整体ESG分数表现不如中证；纳入争议数据后，密度曲线均呈现尖峰，ESG分数分布更为集中，对于公司的区分度更高，公司评分区间更为合理。
4.2、ESG因子回测结果
股票池选择ESG分数覆盖度较高的沪深和中证指数成分股。为了保证组合中的股票数量足够，我们在不同股票池中分别选择了不同的阈值。股票池为沪深时，多头和空头组合分别选择排名前/后20%的股票（约60只）；股票池为中证时，多头和空头组合分别选择排名前/后10%的股票（约50只）。换仓频率根据分数变化，有发生分数的更新即刻换仓。对于ESG基础指标因子，每年7月1日分数更新换仓；对于ESG高频因子，分数受争议事件影响更新频率较高，相应的换仓频率也较高。回测区间为年7月1日—年8月10日。
4.2.1、环境、社会、治理单指标测试
环境指标E：中证股票池中多头收益明显
中证股票池内环境指标多头超额收益较为明显，夏普比率为1.26；空头端同样贡献较为明显的负向收益，年化收益率-5%，夏普比率-0.80。而在沪深股票池内多空两端表现均不理想。
社会指标S：中证股票池内选股能力显著
社会指标在中证内表现较好，多头端年化收益率9.94%，夏普比率1.57，有一定正向选股能力。空头端年化收益率-6.20%，夏普比率-1.01，具有显著的“排雷”能力。在沪深股票池中，社会指标收益区分度较差，没有明显的选股能力。
治理指标G：负向“排雷”能力较强
治理指标在两个股票池中表现相似，多头端均没有明显的选股能力。空头端的负向“排雷”能力较强，沪深股票池中年化收益-7.02%，夏普比率-0.97；中证股票池中年化收益-9.03%，夏普比率-1.25。
4.2.2、引入争议数据后ESG因子表现提升
争议数据相比于ESG数据更新频率更高，我们使用含争议数据的高频ESG分数构造高频ESG因子。选择低频ESG因子表现较好的中证股票池，每个交易日选择因子排名前10%的股票构造组合，统计组合收益情况。
展示了两个ESG因子组合多头端相对于中证指数的超额净值曲线。引入争议数据的高频ESG因子相比于年度ESG因子有明显的提升。年化收益率由8.35%提升至10.09%。夏普比率由0.72上升至0.98。
4.2.3、高频ESG因子在中证中表现占优
从单指标的回测结果来看，高频ESG因子的各个构成指标在多头端具备正向选股能力，空头端有负向“排雷”作用。因此我们对高频ESG因子以同样的方式进行回测。
高频ESG因子在中证股票池中表现较好，尤其是空头端的负向收益显著。多头端超额年化收益率为10.09%，夏普比率1.63。空头端超额年化收益率-9.93%，夏普比率-1.38。沪深股票池中因子表现一般，多头端夏普比率0.69，空头端夏普比率-0.37。
4.2.4、高频ESG因子超额收益部分来源于对行业的暴露
我们对比测试了高频ESG因子仅进行市值中性和行业、市值中性处理的表现情况。由测试结果可以明显看出，控制了行业中性的组合表现下降明显，收益和稳定性都有下滑——说明高频ESG因子的收益有部分来源于对行业的暴露。
4.2.5、小结
本章节中我们从多个角度对ESG因子的选股能力进行测试。
单指标来看，环境指标E在中证股票池中多头收益明显；社会指标S在中证股票池中既有正向选股能力，又有负面“排雷”能力；治理指标G空头端在沪深和中证股票池中均表现优异。
对于综合ESG评分来说，我们将争议数据引入ESG因子中构造了高频ESG因子，并且对比测试了二者的表现。引入争议数据后因子表现有明显的提升，年化收益率由8.35%提升至10.09%，夏普比率由0.72上升至0.98。
股票池角度来看，高频ESG因子在中证股票池中表现较好，尤其是空头端的负向收益显著。此外，我们发现进行行业中性处理之后高频ESG因子在各股票池中表现均有下滑，说明高频ESG因子的收益有部分来源于对行业的暴露。
5、总结
国内评级机构在构建一个健全、有效、权威的ESG评级体系时，公正完整的底层数据是不可或缺的，其中争议数据对于底层数据起到了举足轻重的作用。原因总结为如下三点：
原因一，目前国内的ESG信息披露质量整体较差，体现在以下四个方面：一是环境类指标披露率低；二是非强制披露的定量指标披露率低；三是负面指标披露率处于绝对低位，企业回避态度明显；四是披露的ESG信息鲜有经过第三方认证。所以，覆盖A股所有成分股、由非强制性ESG信息和负面信息构成的争议数据是纳入评级体系的不二选择。
原因二，争议事件与公司股价和成交量息息相关，应当被纳入企业评级体系，帮助投资者衡量标的风险管理能力。
原因三，引入争议数据后的高频因子在收益率和波动性上都有明显的提升。
另外，在纳入争议事件的方法论方面，国外的评级机构单独设立ESG争议评分，通过争议事件影响大部分底层指标得分，重视程度明显；国内大部分机构还处于设立单个二、三级指标的阶段，争议事件纳入效果稍差，但重视争议事件的趋势已经凸显，未来可期。
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