甲氧普林 https://m-mip.39.net/czk/mipso_7751298.html作者：李迅雷、唐军摘要分析和比较中美股市对投资决策和政策建议都具有重要的现实意义。本文对中美股市的行业构成、估值水平、公司治理以及投资者结构等方面进行了对比，并对深层次的原因展开了讨论。总的来说，中美股市反映了两国经济发展阶段的不同以及经济成分的差异，不应该简单机械地对比和追求接轨，但在注册制改革、健全退市制度、发展壮大机构投资者以及提升上市公司治理水平等方面，A股应该学习美股的经验，加快自身的发展和成熟。在“双循环”的背景下，疏通国内投资者与企业融资间的“内循环”是当前更为重要和紧迫的任务，而全面提升上市公司治理水平和盈利能力是这一任务的重中之重，这需要在提升国企经营层的激励机制、更健全的法治环境、更稳定的政策预期以及提升民营企业家的长期信心和企业家精神等全方位发力。同时，按照人民币国际化和资本项目开放的战略需要，按节奏提升资本市场的开放度，促进投融资的“外循环”。一．上市公司分布反映中美经济构成的差异1.1金融和传统制造业在A股中占比显著高于美股过去三四十年中，中国经济依托人口优势，向发达经济体发起赶超。而以欧美为代表的发达国家已经历了超过百年的工业化历程。表现在产业结构上，美国的服务业及高科技产业在经济总量中已经占比很高。而中国经济经过四十年的飞速发展，传统制造业已经实现了超越，但在高科技和服务业等领域仍处于追赶状态。这种经济构成上的差异反映在了股市上，即A股中金融、工业、原材料和能源等传统行业的市值占比都明显高于美股，而通信、信息技术等高科技行业的市值占比明显偏低。沪深与标普行业构成对比来源：Bloomberg，中泰证券(14.,0.16,1.12%)研究所1.2上市公司行业分布的差异反映了中美两国经济所处的发展阶段不同上世纪八九十年代以来，随着信息技术革命和经济全球化的推进，美国经历了一轮去工业化的过程，第二产业占GDP比重一路下降至18%，而第三产业占比则上升至81%。与此同时，中国沿海地区利用自身优势相继步入工业化阶段。中美上市公司的行业构成一定程度上反映了两国经济所处的不同发展阶段。从上市公司具体行业占比来看，A股中信息技术、通信服务等科技类行业占比明显低于美股，反映了我国高科技领域仍在奋力追赶的现状。在消费品行业中，A股日常消费品（必需消费品）占比高于美股，而非日常生活消费品（可选消费品）占比低于美股，这可能与我国居民收入水平还处在明显低于美国的阶段有关。过去30年中美两国GDP中二产和三产的占比演变图来源：wind，中泰证券研究所不过，我国的产业结构也在持续优化。年以来，传统周期（能源、材料、工业）行业指数市值占比由48%下降至25%，大消费（可选、消费、医药）行业指数市值占比由9%上升至30%，科技（信息、电信）行业指数市值占比由2%上升至11%，金融行业指数市值占比相对稳定。从中证一级行业指数来看，消费、医药、信息行业占比明显上升，能源行业占比明显下降。中国的产业结构正在优化来源：wind，中泰证券研究所1.3A股国企市值占比较高，但民营经济比重在显著上升与美国等资本主义经济体不同，中国是以公有制经济为主体的社会主义市场经济，国有企业在经济中占有重要地位。A股市场的国有控股企业的市值占比一直比较高，虽然自年以来国企市值占比明显下降，但到目前仍在40%以上。以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股中占有较高比重，也是与美股的重要差异。过去20年A股国有企业市值占比变化来源：wind，中泰证券研究所但是，最近两年来，民营经济的比重在显著上升。从指数市值占比来看，中证民企指数市值占比总体呈明显上升趋势，这与更多优质民企上市有关。在和年，民企指数市值占比有阶段性回落，这或许与当时大力去杠杆、信用收缩的政策环境有关，信用收缩下民企受到的影响更大。年之后，民企市值占比重回升势。民企指数市值占比提升来源：wind，中泰证券研究所二．多因素导致A股估值高于美股2.1A股整体估值水平长期高于美股比较A股和美股的主要股票指数的市盈率（PE），除了沪深指数(.,15.30,0.31%)(.2,15.30,0.31%)受权重较大、估值较低的银行股影响外，其他A股主要指数的市盈率过去长期高于美股。如果从各指数成分股的市盈率中位数来看，A股主要指数的市盈率过去长期明显高于美国。中美主要指数成分股PE中位数Bloomberg，中泰证券研究所2.2审批制下A股供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因A股市场长期的高估值现象与A股的供给机制有关。以过去很长时间绩差股受追捧的现象为例，在缺乏严格的退市制度时，小市值的绩差壳股退市的风险有限；同时审批制下股票市场的供给不足，因此即使业绩很差，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差壳股可能获得很惊人的涨幅。年以来金融监管趋严，A股估值也趋于回落。但年以来A股总共有只新股上市，仅有34只退市。绩差股的股价无法完全反应其退市预期，造成股价和业绩不匹配，拉高了A股市场的估值。在纳斯达克市场上，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。据统计，纳斯达克市场80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。年以来，纳斯达克IPO上市家公司，退市家，退市数量与IPO数量相当。优胜略汰的市场机制下，股价和业绩的匹配度更加合理，就不容易出现过高的估值。年来纳斯达克成分股的PE中位数保持在28倍附近，同期A股PE中位数则在44倍附近。年以来中美股市IPO及退市情况来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所2.3A股个人投资者占比高、市场波动大A股市场中个人投资者较多，市场非理性程度较高，也造成了A股市场长期的高波动、高换手的现象。更剧烈的短期波动、更大的投机氛围会造成投资者更