（报告出品方/作者：光大证券，张旭、危玮肖、李枢川）
1、基建研判需要回答的三个相关问题
年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%；年四季度我国实际GDP同比增长4.0%（一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%）。整体来看，至年底我国经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善。经济整体方面，尽管4%的季度经济增速创下21世纪以来剔除年数据后的历史新低（剔除年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）。但从环比数据来看，年四季度实际GDP环比增速为1.6%（一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%、0.7%），环比增速比三季度提升了0.9个百分点，也高出了疫情前、年同期环比增速（、年四季度GDP环比增速均为1.5%）。
而从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，外需强而内需相对较弱。年12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，连续3个月增速回升，环比增速为0.42%，为年下半年最高值；12月当月出口增速（以美元计）为20.9%，仍维持在高增速水平。“三驾马车”中的出口相对亮眼。从贡献率来看，年，最终消费对经济的拉动率持续上升，Q1至Q4分别为50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉动率为65.4%（-年分别为64%、58.6%和-6.8%）；年，投资对GDP增长的贡献率下滑较明显，年四个季度的贡献率分别为24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年贡献率为13.7%（-年分别为43.2%、28.9%和81.5%）。可以说，年下半年中国经济增速下行压力比较大，投资疲弱是主要原因。在这样的经济结构格局下，年稳增长意味着主要是要稳投资，通过提升投资水平，从而使得经济总量上保持一定的增速水平。分投资结构看，年下半年制造业投资整体已经处于较高的增速水平，投资偏弱主要是由于房地产和基建投资拖累所致。
因此，年稳增长的目标，更多的是要看地产和基建投资能否从疲弱中逐渐修复和回暖，在“房住不炒”的主基调下，稳投资的抓手又主要放在了基建投资领域。年12月8日至10日，中央经济工作会议召开，对于年稳增长的抓手，会议即强调要“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”、“适度超前开展基础设施投资”。年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，对于投资领域，明确提出从五方面发力稳投资，包括适度超前开展基础设施投资、扎实推动“十四五”规划项重大工程项目实施、着力扩大制造业有效投资、发挥中央预算内投资引导带动作用和进一步促进社会投资，推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点等。
目前市场将基建资金（包括财政资金、信贷资金）、基建项目作为研判基建走势的最重要因素，认为随着相关政策的推动，基建资金和项目短缺的问题短期内如果能够优化和提升，基建投资高增速即可以相应的实现，从而托举经济到一定高度。
然而目前可得的高频数据并没有反映出太高的基建投资强度。经过测算，年12月当月地产、制造业、广义基建投资比年12月分别增长了-13.9%、11.8%和3.8%（前值为-4.3%、10%和-7.3%），从数据来看，广义基建投资增速在经历连续7个月为负值后在12月终于转正，而且单月提升的幅度不少。
由于最新的经济数据公布尚需时日，我们通过观察先行指数和高频数据进行观察目前基建投资的情况。可直接观察基建投资的先行指标是建筑业PMI。年2月，建筑业PMI指数及相关指数均有一定程度的上升。高频数据方面，月挖掘机开工时长方面，年3-12月，小松挖机小时利用数均维持年以来同期最低值。年1月则下降至71.3小时，尽管1月时长下降有春节因素在，且从历史情况来看，小松挖机小时利用数有明显的季节性，但下降主要发生在春节假期当月，而年春节假期从1月31日开始，数据快速下降尽管有春节因素的影响，但主要影响应作用在2月。
另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前来看，区域水泥均价以及水泥企业出货率表现均并不是特别理想。房地产施工也同样需要大量水泥，但前文提到，1月建筑业PMI房屋建筑是提升的，因此区域水泥均价以及水泥企业出货率表现不佳，可能反映了基建投资方面并不如预期的理想。
另外，在这一基建投资分析框架下，以下3个问题难以找到答案。第一个问题是，年7月底，政治局会议提出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”、“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场解读为政策开始转向稳增长方向，财政政策发力的方向也是基建投资，以便“推动今年底明年初形成实物工作量”。但从统计可以看到，年下半年，基建投资并没有因为政策的转向而有明显变化，广义投资累计增速整体持续下降，至年底只录得0.21%的增速，这一增速低于全部固定资产投资4.9%的增速，也低于地产投资4.4%的增速和制造业投资13.5%的增速。另外，从单月投资增速来看，基建投资在年7月至11月同比增速均为负增长，直至12月才录得3.8%的当月正增长。为何在政策的推动下，基建投资增速并没有得到相应的提升？这是研判基建投资走势需要回答的第一个问题。
第二个问题是，如果将观察的时间放得更长，则可以看到：
1）年以前，基建投资增速只是偶尔较固定资产投资、公共预算支出增速要高；
2）-年这段时间，基建投资增速则是持续高出固定资产投资、公共预算支出增速，并且在这一时期保持在18%左右增速（年为14.9%）；
3）年基建投资增速从14.9%直接降低至1.8%，下降了超过13个百分点，而同期固定资产投资、公共预算支出增速则是变动了-1.4、1.1个百分点。另外从-年，这几年基建投资增速，除个别年份外，都较固定资产投资、公共预算支出增速要低。另外，这一时期地方政府专项债成为了稳基建投资的重要抓手。年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度（力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。年9月，国务院第63次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的情况下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。这一背景下，地方政府新增专项债额度快速提升，、、年分别比上一年多增、、亿元。另外，监管层也要求专项债投向方面向基建倾斜，此前专项债投向的重点领域，如棚改、土储等，均受到一定程度的限制，而投向基建领域的专项债资金占比则持续上升，目前以基建领域为主。但是，尽管有专项债资金作为相关配套，基建投资增速并没有明显的改善，这是基建投资研判需要回答的另一个问题。
第三个问题则是一个更长期的问题，那即是：我国在组织基建投资方面具备什么优势，使得我国基建投资即能取得长足发展1又能在短期内成为逆周期调节的重要手段，这些优势当前是否继续存在？
这里又可以分成两个问题进行观察。第一个相关问题是基建投资有利于扩大发展瓶颈，助推经济增长，但为何其他国家知难行易，而在我国却取得了长足发展。基础设施属于公共物品，具有很强的外部性和公益性，基础设施促进经济增长的重要作用被越来越多的经济学家及政府机构所认可。早在年，世界银行就指出，发展中国家基础设施存量每增长1%，GDP也相应增长1%，基础设施资本的产出弹性更高。基建投资有如此收益，为何其他国家往往难以实现，而我国却取得了巨大发展。如美国基础设施旧而不建的问题由来已久，在奥巴马和特朗普时期，均提出基建计划，但是在推进过程中困难重重，效果不足。作为发展中国家代表的印度也是如此。
第二个相关问题是，为何在我国基建投资往往成为逆周期调节的重点。当经济受到冲击出现明显收缩甚至衰退的时候，通过相应政策刺激总需求已成为宏观调控的一贯做法。但是对于优先刺激需求端的哪部分，各国有所不同。如年全球疫情时期，发达国家纷纷选择了补贴家庭、刺激消费的政策。而从历史上看，似乎只有在经济出现大萧条或者战争结束后，启用大规模的基建或公共项目投资才作为其他国家政府的选项，用来对付宏观经济波动的案例在国际上并不多。但在我国，我们为何总会首先想到基建投资呢？
复盘历史可以得出，我国能够取得基础设施建设长足发展并且往往能将此作为逆周期调节的重要工具，得益于我国在组织基建投资方面的相关优势，如此才能“成他人所不能成”。那么，这些优势是什么，优势存在的机制是什么，当前又是否继续存在？这个问题，同样是当前研判基建投资不容忽略的。
在本篇报告中，我们从上述问题出发：1）厘清基建投资的相关概念，对其演变情况进行了概要分析；2）构建了一个包含更多影响因素也更符合当前实际的基建投资分析框架；3）结合我国政府投融资体系的演变，对基建投资进行历史复盘，并对我们的分析框架进行了验证；4）在上述分析的基础上，对我国基建投资所处的位置、面临的堵点以及疏解情况进行了分析；5）对年基建投资的演变进行了推演。
2、我们的基建投资分析框架
2.1、基础设施建设投资的相关概念
我们从“投资”这个概念开始认识基建投资。从经济学角度来看，所谓“投资”，是指经济主体在一定时期向相关领域的标的物投放足额资金或实物等货币等价物的经济行为，目标是在未来一定时期获得收益或使资金增值。这里，投资主体包括三类，即国家、企业和个人。投资活动按照投资的内容来看，主要可以分为固定资产投资和证券投资两大类（其他则包括投资贵重金属、艺术品、收藏品等）。
按照国家统计局主要指标解释（《中国统计年鉴—》），固定资产投资也称全社会固定资产投资完成额，是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。其中，所谓“固定资产”，指的是使用年限在一年以上，单位价值在规定的标准以上，并在使用过程中保持原来物质形态的资产；而“固定资产投资”则指的建造和购置固定资产的活动，包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建、新建等活动。固定资产投资是扩大社会再生产的重要途径，是资源配置的重要手段，在社会经济增长中具有供给和需求的双重效应，它既能增加生产能力，扩大生产规模，调整产业结构，又对生产构成需求。固定资产投资与社会经济发展之间相互依存、相互制约，并且，投资规模与投资结构对一个国家或地区的经济发展和经济结构的形成起着极其重要的作用。我国往往将固定资产投资作为逆周期调节的抓手，因此其波动水平高于消费。
证券投资指的则是经济主体使用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他经济主体有价证券（如股票、债券等）的行为。三类经济主体（政府、企业和居民，这里主要