（报告出品方/作者：开源证券，初敏）
1、短期催化：疫后招工布局经济复苏，重大节日催生用工需求
1.1、放松管控后，海外人力资源企业收入高增
受人流管控影响，疫情发生期美国就业受挫严重。年4月，美国疫情管控最为严格，非农就业人数下降至低点1.3亿人，较年底下降16%；年6月，美国宣布取消5国及国内39州的居家限制令。管控放松后美国就业市场快速回暖，现已恢复至疫情前水平。年4月，美国政府宣布境内旅行无需进行检测和隔离，5月，各州陆续宣布对完全接种疫苗者取消口罩令，就业快速回暖，年10月美国非农就业总人数已较年同期增长0.2%。
前期日本感染人数上升时，影响就业。日本在年以前采取与中国类似的严防严控隔离措施，新增新冠感染人数很少，年7月后，感染人数迎来小高峰，就业人数随之下滑，年1月疫情再度发生，就业人数下降至万人。后期管控彻底放松后，就业回升。年3月，日本开始逐步放松防疫政策，对内不再发布紧急事态宣言；对外允许除游客以外的外国人入境，年10月，日本取消入境人数限制，正式标志防疫进入全面放松阶段。
疫情后海外人巨头收入迎来高增。任仕达（年欧洲/美国/亚太收入占比为66/19/15%）、德科集团（年欧洲/美国/亚太收入占比为74/15/11%）、ADP（-财年内美国/欧洲/加拿大收入占比为88%/8%2%）深耕欧美市场，Recruit（年日本/欧美收入占比为48/52%）深耕日本市场，欧美、日本放松管控后，可以观察到三个巨头公司的收入增速最高接近40%，反弹速度快，且高增持续时间久。任仕达、德科集团、Recruit、ADP四家公司年第三季度的收入分别恢复至年同期的.4%/.5%/.8%/.3%，都较疫情前有所提高。三家公司净利润率高于疫情前，净利润大幅提升。除德科集团外，年第三季度其他三家海外人力资源公司的净利润率都较年同期高出1-2个百分点。得益于净利润率的提高，除德科集团外，其他三家公司的净利润都较疫情前有较大幅度的提升，任仕达、德科集团、Recruit、ADP四家公司年第三季度的净利润分别恢复至年同期的.3%/60.3%/.5%/.9%。
分业务类型来看，招聘流程外包（RPO）和管理项目外包（MSP）恢复快于传统的招聘及外包业务，专业类人才恢复快于通用类人才。年第三季度，任仕达的通用人才外包及招聘、人事管理服务、专业人才外包及招聘、RPO及其他业务分别恢复至年同期的.6%/.0%/.6%/.2%。德科集团的灵活用工业务、人才招聘业务、职业规划业务和RPO及其他业务分别恢复至年同期的91.4%/.1%/81.4%/.6%。Recruit的人力资源科技、媒体解决方案、人才外包业务分别恢复至年同期的.4%/97.2%/.0%，人力资源科技相比年增长近2倍。ADP的人力资源外包业务、人事管理外包业务分别恢复至年同期的.3%/.2%。MSP是业务流程外包（BPO）的一种，能够站在企业角度分层次与企业业务进行适配，当前全球市场的经营环境更加的多变复杂，RPO和MSP业务相结合能够为大型企业提供更高的业务附加值。
科锐国际海外子公司Investigo，收入利润疫后双高增。收入端，在经历年的疫情扰动后，科锐国际海外子公司Investigo收入利润迎来高增，年和年前三季度，Investigo收入同比分别增长32.7%和65.6%，年前三季度实现收入16.63亿元，已超过疫情前水平。利润端，收入恢复后规模效益明显，同时海外通胀背景下人力成本走高，公司根据外包员工薪酬按比例提成，Investigo净利润率由年的3.22%提升至H1的5.22%。
1.2、美国灵活用工大幅反弹，节假日招聘季节性员工
疫情后美国“零工经济”突出，灵活性成为雇主和求职者的新标准。年和年以来，美国多职位工作者已分别新增96.5和32.1万人，占总就业人数的比重已提升至4.9%，临时工岗位就较前两年大幅反弹。分原因来看，美国在疫情后的新增兼职工作者主要由非经济原因贡献。因经济环境不好、全职工作减少等原因被迫选择兼职工作被定义为“经济原因兼职”，因求职者的自身意愿而主动选择兼职工作则被定义为“非经济原因兼职”。如今科技和创新的飞速发展正在大面积改变雇主的用工需求，世界经济论坛进行的研究表明，到年，大约50%的员工将需要重新培训，终身制的工作逐渐减少，企业和求职者都需要适应不断变化的经济环境。
分行业来看，年以来美国的新增就业主要集中在三大服务业，尤其是休闲和酒店业。年至年11月，美国私人部门新增非农就业人数合计万人，其中新增商品生产就业万人，新增服务生产就业万人。服务业中，新增就业主要集中在专业和商业服务、教育和保健服务及休闲和酒店业。相较于制造业等传统行业，现代服务业的工作内容和就业形态对于灵活用工的需求更大。节假日季节性岗位需求增加，年10月以来，美国多职位工作者人数增多，无酬家庭佣工及自雇佣者人数减少。为应对冬季购物季，年美国零售巨头塔吉特表示将在全美招聘10万名季节性雇员，亚马逊宣布计划招聘15万名季节性员工；美国全国零售联合会预计，零售商年冬季将雇佣45万-60万名季节性工人，低于年的67万人，但还是高于年的56.2万人。
1.3、疫情以来国内就业持续承压，酒店等服务业人工成本占比走高
失业率与工业企业利润呈负相关，企业利润回落影响下失业率走高。年10月全国城镇调查失业率为5.5%，与9月持平，但仍位于阈值上限水平；全国工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，用工需求有所收缩。疫情三年青年失业率不断走高，年10月城镇青年失业率已达到17.9%。目前青年就业面临疫情反复、供应冲击、结构错配的三重压力，（1）疫情之下，由于经营稳定性难以保证，企业谨慎扩产扩员；（2）-年高校毕业生人数大幅增加，劳动力市场供给压力显著上升；（3）就业市场存在结构性错配，制造业招工难和大学生就业难的现象同时存在。
疫情推高酒店业人工成本占比。受三年疫情影响，国内酒店业的人工成本占比越来越高，《中国酒店人力资源现状调查报告（）》显示，49%的受访酒店人工成本占比在30%及以上，不少酒店的人工成本占比甚至已经超过了50%为控制开支，过半数酒店选择聘请外包及复合人才降成本。61%的受访酒店选择限制招聘以降低成本，其次是“减少小时工和外包”、“培养复合技能人才，实行一人多岗，一岗多能”，这两种方式均占比54%。
1.4、当前失业率已处高位，灵活用工或迎来弹性机会
国内经济或于年一季度进入复苏期，就业有望持续改善。年9月开始，中国疫情管控严格指数逐步下降，随着“新十条”发布，国家防控政策优化，回归正轨的预期进一步增强。三重利好因素有望带动就业市场回暖，（1）经济逐步恢复，随着疫情防控政策的优化以及各项温经济措施的落地，国内经济有望迎来复苏，带动就业回暖。（2）服务业改善，防控措施优化后，正常的生活生产秩序有望逐渐恢复，交通、出行有望回归疫情前，餐饮、旅游等服务业就业容量大，有利于吸纳劳动力就业。（3）政策端发力，稳就业政策有望持续出台，为就业的持续稳定提供有力保障。外包用工环比有所改善，10月以来企业承接服务外包合同额环比小幅改善，圣诞、元旦等重要节日即将来临，企业为追回业绩有望增加销售、服务人员，催生灵活用工需求，同时为年经济复苏、企业扩张储备技术和研发人员。
2、中长期：国外后疫情时代用工仍紧缺，国内灵活用工发展正当时
2.1、中期来看，后疫情时代全球仍面临用工紧缺
当前各国仍面临用工紧缺，同时人工成本持续走高。后疫情时代全球经济复苏过程中，就业市场的紧俏很大程度上受周期性因素的驱动，一些就业率和失业率已经修复到极值水平的国家，却仍然面临着严峻缺工问题的现象，年澳大利亚和美国的职位空缺/失业人数比例分别达到.03%和.06%，空缺职位数量已超过失业人数数量。同时因通货膨胀造成的人力成本升高也加剧了该问题，英国和美国Q2的薪资水平已达到Q4的.14%和.72%，上涨幅度明显。
对比疫情前，各国招聘难度加大。各国招聘广告量较疫情前大幅增加，美国多个行业增幅超过50%。根据Indeed招聘网站数据，截至年11月25日，美国、德国、法国、加拿大和澳大利亚的招聘广告量分别为疫情前增加49%/61%/60%/65%/%。美国街头招聘广告牌增多，仓储、餐厅、销售、邮政，几乎各行各业都苦于招工难题。在德国和法国，技术工岗位尤其是与制造业、数字化转型有关的职位空缺更为显著，在加拿大和澳洲，餐饮服务业的缺工最明显。
2.2、长期来看，高增长+低渗透，国内灵活用工发展进入快车道
2.2.1、何为灵活用工？
灵活用工亦可理解为弹性用工。灵活用工是指除签订标准雇佣合同以外的非标准用工，在具体形式上可分为非全日制用工、劳务派遣、短期用工、业务外包、人力资源外包、众包、依附性自雇等。灵活用工通常具有固定期限，可解决企业阶段性用人紧缺的问题，如销售淡旺季、孕妇产假、项目制用人等，同时将企业的固定成本转换为变动成本，增加成本弹性，同时提升经营效率。灵活用工较传统劳务派遣享有更高附加值。灵活用工业务关系中的劳动者与灵活用工服务商签署劳动合同，服务商承担全方位的法定雇主责任，包括此岗位专业人员的招聘、薪酬发放、培训等各个环节，同时承担所有用人风险。服务商再与有需求的用人单位再行签订外包服务协议。服务商需要参与业务的进程，在业务执行过程中，为客户提供员工入职前、在岗到离职的全流程管理服务，业务附加值较传统的劳务派遣关系更高。
2.2.2、市场规模突破万亿，国内“零工经济”进入快车道
政策法规的完善引导市场起步。伴随《劳动合同法》修订落地，明确了劳务派遣员工享有同工同筹的权利，国内灵活用工市场真正开始起步。同时国内企业不断发展壮大，大型企业业务条线及管理层级更为清晰，非核心半径内的工作倾向选择外包服务。根据SixsigmaResearch数据，零工经济市场规模由年的亿元增长至年的亿元，CAGR为45%。疫情带来增量变化，产业变革助推灵活用工成长加速。疫情持续影响下，不少员工无法到岗工作，宏观经济承压，企业更加注重成本管理；同时疫情期间新经济产业，如新兴零售、互联网金融、快递物流等行业快速发展，催生灵活用工需求。根据SixsigmaResearch数据，年中国零工经济市场规模达到亿元，预计年有望突破万亿，-年疫情期间CAGR为35%。
企业端来看，企业灵活用工规模逐步扩大。年我国有61.14%的企业在使用灵活用工，同比上升5.46pct，其中“稳定或扩大使用规模”的企业比例从年的29.32%攀升至年的51.80%，“缩减使用规模”的企业比例从年的26.36%降至年的9.34%，企业使用灵活用工的规模呈现扩张趋势。传统服务业、现代服务业和制造业使用灵活用工的比例分别为61.9%、52.2%和58.5%，传统服务业和制造业的工作重复性较强，对技术和专业的要求较低，且业务波动性更强，更适合采用灵活用工形式。
2.2.3、经济下行期间企业更加注重效益
灵活用工的特性为企业增加经济效益。企业将部分相对弹性的波峰波谷的工作采用灵活用工业务模式，能够支持企业提升组织灵活性、降低风险；疫情期间，因下游需求波动或工厂开工受阻，制造业订单的不确定性加大，灵活用工需求增多。降低用工成本是现阶段企业选择灵活用工的首要目的，招聘难、用工荒也是企业面临的普遍难题，44.1%的企业为减轻自招压力选择灵活用工，42.9%的企业为短期项目或季节性需求选择灵活用工。
2.2.4、政策逐渐完善，促进正向发展
各类行业政策持续支持，推动灵活就业与新经济融合，进入发展快车道。人力资源相关法规政策的进程主要分为三个阶段，
萌芽期（-年）：国家在这一时期对就业相关的中介服务机构做出了详尽的规定，提出要建设具备国际竞争力的人力资源服务机构。年，人力资源社会保障部组建后，开始筹划建立统一规范的人力资源市场。年，国家提出了到年我国人才发展的总体目标，确立国家人才竞争比较优势，为在本世纪中叶基本实现社会主义现代化奠定人才基础，并在上海第一个建立国家级人力资源服务产业园。
改革探索期（-年）：这一时期制定法规政策提速，政府管理转向政策制定、产业引领和营造环境。年，《劳务派遣暂行规定》落地，同年国务院发布《关于促进服务外包产业加快发展的意见》，推进信息技术、业务流程和知识流程等高技术、高附加值的外包服务。年人社部发表“十三五”规划纲要，明确大力发展人力资源服务业。
高速发展期（年至今）：人力资源行业走向与新兴产业的快速融合。年，《“十三五”促进就业规划》提出要培育人力资源服务产业园，实施“互联网+人力资源服务”行动。，年国务院发布，《关于支持多渠道灵活就业的意见》，鼓励人力资源服务机构为灵活就业人员提供技术培训、人才服务外包等专业化服务，保障灵活就业人员的合法权益。
2.3、中外对比，国内渗透率和集中度仍有数倍提升空间
灵活用工渗透率处于低位。广义灵活用工渗透率美国已达到32%，日本约达42%，中国仍不足10%；狭义灵活用工人数差异更为明显，美国成熟市场已达到10%，中国仅不足1%，未来有数倍提升空间。外包服务渗透率处于低位。欧美日等发达国家人力资源外包服务渗透率都在80%以上，中国为60%。发达国家的大型企业倾向于将非核心部门的半径外业务进行外包，节省人员成本的同时也减少披露的员工人数，提升报表端的人均效益。中国人力资源外包服务行业仍处于发展初期，随着公司之间竞争愈来愈激烈，企业有望愈来愈接受外包服务，追求管理效益。
营收、市值差距明显，据《全球人力资源服务机构50强榜单与白皮书》显示，年任仕达营业收入为.19亿美元位列全球第一，德科集团营业收入为.04亿美元，万宝盛华为.24亿美元。而作为国内人服龙头的上海外服和科锐国际年营业收入仅为17.75和10.85亿美元。市值方面，国内人力资源服务公司与海外成熟市场的龙头公司差距更为明显。缺少全球化布局，海外龙头普遍通过跨区域收并购实现较为完善的全球化布局。（1）任仕达成立于年，总部位于荷兰，通过先后收购Tempo-team、FujiStaff、MonsterWorldwide、BMCandAusy等公司，完成其在美国、欧洲、日本的全球布局，目前任仕达的服务遍及38个国家地区近4,处分支机构，每天为近70万候选人提供工作机会。（2）Recruit（瑞可利）有着类似的收并购扩张之路，公司成立于年，以为应届生做招聘广告起家，后随日本灵活用工的发展开启外包服务业务，年后收购Indeed、Glassdoor等公司，把业务扩展到美国、欧洲、澳大利亚等地，当前服务的国家/地区数量超过60个。国内公司积极推进全球化进程，科锐国际年收购英国公司Investigo，年中报显示科锐的海外收入占比已达24.5%，业务分布在英国、美国、荷兰、新加坡、马来西亚等国家。
对比全球市场，国内灵活用工市场的集中度有较大提升空间。海外巨头在全球的整体市占率较高，全球人力资源外包前6服务商营收合计占比达20.4%，各公司占比不超过5%。国内公司市占提升空间较大，年国内前四灵活用工服务商合计市占率仅2.84%，市场极为分散，拥有品牌优势、客户和人才资源优势的龙头公司市占率有望提升。
3、复盘海外：经济、人口、政策，多重因素驱动行业发展
3.1、经济衰退提供机遇，多重因素驱动美日灵活用工快速发展
美国的灵活用工渗透率在上世纪70-80年代得到快速增长。彼时美国也正处于经济萧条时期，失业率升高的同时通胀也在快速走高，拿固定薪资的工人收入增长不及物价水平的增加，不少工人将目光转向以时薪结算的临时工种。0年开始，美国出台了一系列保护劳动者职业安全和健康、鼓励灵活用工的政策法规，美国灵活用工比例快速提升。经济承压或重大经济危机发生时，灵活用工比例也有较大提升，呈现抗周期属性，具体体现在经济下行时有所支撑，经济复苏期较正常用工恢复更为快速。
日本灵活用工市场在年后得以蓬勃发展。90年代日本房地产泡沫开始破裂，居民手中的资产开始缩水，日本经济开始进入漫长的衰退周期，不少终身雇佣制的企业为缩减成本而开始裁员，并招募部分临时用工。同时，日本老龄化问题开始逐渐显现，劳动力总体呈下行趋势。多种因素结合下，20世纪初的5-10年成为日本灵活用工发展的黄金时期，灵活用工已成为日本较为主流的用工形式，年雷曼危机后，日本灵活用工规模达到峰值。年日本灵活用工市场规模已接近65万亿。
复盘美日灵活用工发展历程，我们认为驱动市场的驱动因素主要有4个，（1）经济增速放缓，美国和日本在宏观经济放缓背景下，企业对于人工成本的把控更为严格，灵活用工能为企业降本增效，同时经济复苏初期，企业对于未来发展抱有不确定性，灵活用工更受青睐。（2）人口老龄化加剧，日本社会新出生人口下降，老龄化问题加剧，整体劳动力人口呈下降趋势，导致劳工市场供需不平衡，造成劳工短缺等问题。（3）政府出台促就业政策，美国出台《职业安全和健康法案》，日本出台《工人派遣法》及修正案，规范灵活用工标准，保障灵活用工权益，鼓励行业健康发展。（4）第三产业蓬勃发展，包括服务业、互联网、新经济在内的第三产业对于灵活用工的需求更大，其行业特性更适合灵活用工发展，同时数字化的信息处理进一步促进灵活用工的供需匹配。
3.2、国内人口结构向日本靠拢，“用工荒”和“招工难”同时出现
劳动力下降，老龄化加剧。中国总劳动力人口持续下降，年同比增速已转为负数，参考日本人口结构，预计劳动力人口将延续下降趋势。人口学界一般以65岁以及人口占比超过7%、14%和20%分别作为界定老龄化社会、深度老龄化社会和超老龄化社会的标准。自年，中国65岁及以上老年人口超过7%，进入老龄化社会以来，我国老龄化进程呈加速态势。年，我国65岁及以上人口占比已上升至12.57%，联合国中等变量预计，年，中国将进入深度老龄化社会，年进入超老龄化社会。
人口红利消失，国民素质提升。年以来，国内人倍率持续升高，人才市场岗位供给大于求职者需求，企业面临“用工荒”。中国接受过高等教育的素质人才占比不断提高，毕业生竞争加剧，面临“找工难”，行业需要专业的人力资源机构从中匹配，减少信息差，解决当下人才市场供给与需求间的矛盾。
4、个股比较：科锐国际、北京城乡、外服控股
4.1、灵活用工及外包服务业务增长快速，但毛利相对较低
灵活用工及外包服务业务收入占比最大，且增长快速。三家企业主营线下ToB端的人力资源服务，包含招聘流程服务、人事管理服务、业务外包服务等。受益于人力资源行业发展，核心客户资源及人才资源向龙头企业集中，近年来三家公司的主营业务收入都实现较快增长，其中灵活用工及服务外包业务增速最快。年，科锐国际主营业务中灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包、技术服务、其他业务的收入占比分别为84.61%/9.97%/2.08%/0.32%/3.03%，北京城乡主营业务中人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工的收入占比分别为5.22%/3.90%/86.33%/4.55%，外服控股主营业务中派遣劳务、招聘服务收入、人事服务、员工薪酬及福利、服务外包业务的收入占比分别为1.16%/5.64%10.15%13.07%/69.98%。年外服控股调整人才派遣收入确认方式，当年收入增速不具备可比性。
灵活用工及外包服务业务毛利率相对较低。年，科锐国际灵活用工业务毛利率为8.06%，北京城乡业务外包和招聘及灵活用工的毛利率分别为2.60%和9.30%，外服控股服务外包业务的毛利率为1.99%。灵活用工及外包服务派出人员人工成本及服务费全额确认营业收入，同时将派出人员的人工成本计入营业成本，因此毛利率相对较低。
科锐国际的毛利主要来自灵活用工，北京城乡和外服控股的毛利都主要来自于人事管理和服务。年科锐国际灵活用工的毛利占比为59.2%，其次是中高端人才寻访，占比为32.2%。北京城乡和外服控股人事管理服务的毛利率都在80%以上，贡献毛利占比分别为50.4%和54.8%，外包业务因其毛利率较低，毛利分别占比为26.1%和9.3%。
4.2、灵活用工员工数量增加，各公司客户结构不一
科锐国际外包员工数量增长较快，已由年的11,人增长到年的31,人，三年复合增速为39.38%。外服控股外包员工数量整体呈下降趋势，但毛利较高的灵活用工派出员工数量持续增加，已由年的人增加到年的人。
科锐国际、北京城乡的客户结构较为集中，外服控股客户分布较为分散。科锐国际第一大客户收入占比由年的11.69%提升至年的23.68%，前五大客户占比也随之提升至36.65%。北京城乡第一大客户华为的收入占比也由年的14.15%提升至年的20.19%。外服控股也呈现第一大客户收入占比提升的现象，上海浦发银行收入占比由年的4.9%，提升至年的6.05%。通过深度绑定大型企业，公司收入来源更为长期稳定，且大客户资信情况更为良好，发生大额坏账的风险较低。
4.3、外服控股盈利能力相对较强，人服公司营业成本主为人工成本
毛利率方面，随着灵活用工、外包服务等低毛利率的业务占比增加，科锐国际及北京城乡毛利率出现下滑，两家公司正积极推进数字化转型，提升发单、接单运营效率，加快人员周转。净利率方面，三家公司净利率在4-5%左右，外服控股人事管理业务毛利占比较大，净利率相对较高。
4.4、灵活用工业务对于资金的需求较高
灵活用工业务垫资需求较大。灵活用工及外包服务提供商需承担所有的用工风险，负责派出人员的招聘并参与后续服务过程的管理，在向客户收回合同款项前，需垫付一定金额的人员成本，对于资金周转的要求较高，外服控股的现金流相对更为充裕。截至年12月31日，科锐国际、北京城乡、外服控股的货币资金分别为10.77/60.51/97.87亿元。
应收账款方面，年科锐国际、北京城乡、外服控股的应收账款周转率分别为2.89/8.32/15.91，科锐国际灵活用工业务收入占比相对较高，且科锐国际与北京城乡的大客户占比较大，账期偏长，外服控股客户更为分散，回款更为快速。科锐国际、北京城乡、外服控股的合同负债收入比分别为0.90%/0.75%/4.82%，因小客户较大客户违约风险更大，且其人事管理及招聘业务收入占比相对较大，外服控股的预收款项比例较科锐国际及北京城乡更高。
4.5、募资建设数字化转型升级
数字化转型有望助力公司提升整体运作效率，同时开辟新的业务增长点。参考美国人力资源数字化外包解决方案龙头提供商，标准化、数字化的人力资源系统能为全球各类行业各类规模的企业提供包括招聘、薪酬、税务等的一站式人力资源外包服务，当前ADP公司年收入已突破千亿人民币，市值过千亿美元，滚动市盈率中枢在35倍。
5、可比公司盈利预测
海外人力资源公司Recruit近三年的PE（TTM）中枢在51倍左右。年开始，美国、欧洲等国家逐渐放松管控措施，就业环境好转，公司股价走高，年公司滚动市盈率超过70倍。公司于年11月15日发布强劲的季度业绩，股价创下历史新高，最高点相较于年3月末上涨.3%。但随后市场的焦点转向担忧美联储加息，前期涨幅较大的成长股板块普遍承压，近期公司滚动市盈率回落至25倍左右。
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