（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）
1、大小盘风格的性质与轮动周期
什么是大小盘风格？风格是指拥有一组相同属性的股票集合，按照市值总额大小划分，市场风格可以分为大盘和小盘。大盘股的代表指数包括沪深、上证50、申万大盘指数等，小盘股的代表指数包括中证、国证、申万小盘指数等。
大盘风格主要由金融、消费构成，与经济周期相关性更强，小盘风格行业分布较为分散，周期、成长行业占比居前。从申万大盘指数的构成来看，成分股是选自A股总市值排名前的企业，银行、食品饮料、非银金融等行业权重较大，金融与消费板块是风格的核心，具有较强的顺周期属性，与经济周期相关性更强。近十年来大盘风格的行业变迁表现为周期淡出，金融和消费权重交替领先，新能源崛起。与此同时，申万小盘指数的成分股多为中小市值企业，市值均值与中位数均为亿左右，行业分布较为分散，化工、电子、医药生物等行业权重较大。由于成分公司通常成立时间较短、业绩弹性较大，因此在景气向上时期股价上行空间更广，成长属性较强。近十年来以电子、计算机为代表的TMT和以机械设备、化工为代表的中游周期行业占据小盘风格的主导地位，此外，医药生物细分赛道众多，也是主要权重行业之一。
大小盘风格轮动并不频繁，年以来市值风格经历了“大盘→小盘→大盘”的三次长周期轮动，年春节后小盘风格再度占优。回顾历史行情，年至今大小盘风格的表现为至7年大盘占优，8至年小盘占优，年到年春节前大盘占优，随后市场风格再度偏向小盘。整体来看，在此前的三次长周期轮动中，“大盘→小盘→大盘”的风格阶段持续时间分别为31个季度、31个季度、23个季度，大小盘风格的轮动稳定性较强，现阶段市场或处于新一轮小盘风格周期中。
具体来看，年至7年大盘风格占优，以点大牛市作为最后的疯狂，经济大繁荣背景下大盘股最为受益。至7年大盘股表现占优，期间，国内经济处于由投资驱动的高速发展期，3年，汽车、钢铁、煤炭等传统重化工业快速发展，“五朵金花”行情展开，大盘风格正式走强。此后，伴随经济由繁荣走向过热，大盘风格维持优势，直至7年10月上证指数见顶后市场风格才发生转变。在这一阶段万得全A涨幅达%，大盘风格跑赢全A幅度达到71%，小盘指数跑输全A幅度达到-%。
8年至年为小盘风格周期,同样以点大牛市作为行情的终点，经济转型背景下小盘股占优。8至年总体是小盘股占优的格局，小盘股和大盘股在8年熊市和9年小牛市中基本上同涨同跌，但随后开始出现分化，直至年6月和上证指数同步见顶。小盘占优的核心是经济转型，“四万亿”刺激之后，经济增速持续下行，政策基调一手稳增长，一手调结构，扶持战略新兴产业，并放松并购重组政策。产业周期上，移动互联网的全面普及带来了TMT大爆发。这一阶段万得全A涨幅达73%，但大小盘风格显著分化，大盘风格同期收益为负，大盘指数跑输万得全A的幅度达到86%，小盘风格跑赢全A幅度达到%。
年至年春节前大盘风格占优,沪深指数创出历史新高，供给侧改革背景下“以大为美”，大盘股重新跑赢。年到年春节前总体是大盘股占优的格局，小盘股在年泡沫破灭之后一蹶不振，但核心资产从年之后开始悄然崛起，直至今年春节前，沪深指数创下点的历史新高。大盘占优的核心是供给侧改革带来的产业集中度提升，资源加速向龙头集中，各细分领域白马股越走越强，最终在新冠疫情带来的不确定性环境下，龙头溢价被市场推向峰值。这一阶段万得全A下跌23%，但大盘风格同期是正收益，大盘指数跑赢万得全A的幅度达到36%，小盘风格跑输全A幅度达到32%。
年春节至今小盘风格有重回占优的态势，在经历了核心资产的“泡沫式”上涨后，中小市值企业投资性价比提升。年至今总体是小盘股占优的格局，核心资产在经历了年春节前的泡沫式上涨后持续走弱，而小盘股则自年一季度后开启上涨行情。在此时期，小盘股占优的核心在于其业绩与估值的匹配度更优。年一季度国内经济迈过疫情后的复苏高点，随后在地产政策调控、专项债发行后置等因素影响下，宏观经济环境趋弱，整体企业业绩增速回落，前期位于估值高位的核心资产回调，但受益于独立的科技以及双碳产业周期，小盘股的业绩相对大盘占优，市场风格逐渐偏向小盘。自年2月至年2月，万得全A上涨2%，大盘指数跑输万得全A的幅度达到15%，小盘风格跑赢全A幅度达到16%。
2、大小盘长周期占优的核心因素
长周期维度来看，经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动，宏观政策基调以及流动性环境对大小盘风格长周期的影响相对有限。在此前三次“大盘→小盘→大盘”风格的长周期轮动中，中国经济大致经历了由投资驱动的经济快速增长期、“四万亿”后转型政策主导的经济增速下行期、供给侧结构性改革背景下的经济平稳发展期。不同时期的产业政策各有侧重，大致可分为改革传统产业与发展新兴产业两个方向。
此外，年以后并购重组政策的放松和收紧与大小盘风格的轮动在一定程度上相互对应，放松有利于小盘股行情，收紧则不利于小盘股。与此同时，年以来的三次风格拐点与沪深指数三个阶段性高点对应，泡沫行情之后往往会带来风格的大切换。值得注意的是，宏观政策的松与紧以及流动性环境对大小盘风格长周期的影响相对有限，从流动性的量和价两方面来看，不管是社融还是M2增速均处于持续放缓的过程，但这并没有影响到大小盘风格的变化；另一方面，在大小盘风格轮动的周期中，利率波动区间在收窄，中枢变化不大，因此流动性并非判断大小盘风格长周期轮动的核心因素。
2.1、经济运行趋势和所处阶段
年以来A股市值风格的三次长周期轮动大致对应着三个不同的经济发展阶段，当经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处于快速下行期时，小盘风格表现占优。一是至7年，在重工业化发展的浪潮下，经济处在由投资驱动的高速增长期，在此阶段大盘股表现占优；二是8至年，先是受金融危机的冲击，宏观经济波动率加大，随后在转型政策的主导下，经济增速开始快速下台阶，在此阶段市场风格整体偏向小盘；三是年至年，随着供给侧改革与去杠杆政策的推行，国内经济由粗放型发展向高质量发展转型，在此阶段，经济下行速率放缓，通胀水平回升，宏观经济波动收敛，市场风格再度转向大盘。
年以来，受地产政策调控、专项债发行后置、点状疫情持续发散等因素的影响，经济下行压力逐步加剧，在此背景下小盘风格重新占优。整体而言，市场大小盘风格的演绎与经济运行趋势存在一定的关联性，从长周期角度来看，当经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处于快速下行期时，小盘风格表现占优。
2.1.1、大盘占优时期：经济稳中有升
在年至7年大盘风格占优阶段，中国处于经济发展繁荣期，其中在经济与通胀齐升阶段大盘风格优势显著。年中国经济企稳，GDP增速于底部回升，此后伴随1年加入WTO以及国内投资端的发力，中国经济正式进入新一轮上行周期，经济与通胀齐升。具体来看，1年至7年间国内经济高速发展，实际GDP增速由8%提升至15%，期间仅4年在宏观调控的影响下增长放缓，其余年份均加速上行。在此阶段，投资是经济增长的主要驱动力，3年基建与制造业投资高歌猛进，固定资产投资累计同比增速达到29.1%，此后，第二产业对经济的拉动作用逐年增强，国内工业增加值维持高增，钢铁、汽车等传统行业进入快速成长期。
与此同时，受内外需求的共同驱动，国内通胀水平自2年后震荡回升，其中2年至4年上半年、6年至7年，经济增速与通胀水平同步上行，经济呈现由繁荣到过热的特征，在这两段时期大盘风格优势显著。整体来说，年至7年中国处在由投资驱动的经济发展繁荣期，经济增速与通胀齐升的环境下大盘风格表现占优。
年至年供给侧改革与去杠杆政策持续推进，经济下行速率相较8至年明显放缓，在行业集中度提升的趋势下市场风格整体偏向大盘。年在稳增长与供给侧改革政策的共同作用下，国内经济企稳，工业品价格回升，连续多年的通缩危机逐步解除。随后去杠杆政策持续推进，经济向高质量发展模式转型，经济下行速率相较前期明显趋缓。具体来看，除去年的疫情影响，年至年间国内实际GDP增速仅由7%回落至6%，期间除年在中美贸易摩擦以及金融领域去杠杆的影响下国内经济走弱，其余时期均保持韧性。
与此同时，年供给侧改革初见成效，我国非金融企业部门杠杆率自Q1开始逐步回落，去产能进度加速。在此时期，大型企业PMI与小型企业PMI走势分化，大型企业具备景气度相对优势，反映了行业内部的集中度提升趋势。相对应的，至年大盘风格显著占优，申万大盘指数相对小盘指数涨幅达37.88%。整体来说，在供给侧改革与去杠杆政策的大背景下，年至年中国经济增速下行趋缓，经济波动收窄，在行业集中度提升的趋势下大盘风格表现占优。
2.1.2、小盘占优时期：经济增速下台阶
8年至年国内经济增速快速下台阶，在转型政策的主导下，小盘风格优势凸显。伴随重工业化浪潮达到顶峰，8年至年国内经济增速快速下行，期间经济结构在转型政策主导下持续优化，新兴产业逐步发展，小盘风格持续占优。具体来看，8年至年，国内经济面临“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期），实际GDP增速由高点13.90%下滑至6.90%，是国内经济下行速率最快的时期之一。
期间，国内政策兼顾“稳增长”与“调结构”，第二产业自年后对经济增长的拉动作用逐步减弱，第三产业则随着互联网业态的发展蓬勃兴起，对GDP增长的拉动率于年首次超越第二产业，并于此后持续处于主导地位。相对应的，年至年小盘风格显著占优，申万小盘指数相对大盘指数涨跌幅达.61%。整体来说，8年至年，经济增速快速下台阶，在经济结构转型的大背景下，市场风格整体偏向小盘。
年春节以来经济处于持续的回落趋势，在科技以及双碳产业周期的加成下，市场处于新一轮中小盘占优的格局之中。年以来国内经济处于疫情复苏后的回落阶段，伴随地产调控、财政后置、供给收缩等问题的出现，内需持续走弱。具体来看，年Q4至年Q4实际GDP增速由6.4%回落至4.0%，在“三条红线”政策全面实施、专项债发行节奏后置等因素的影响下，年12月房地产开发投资两年复合增速回落至-2.98%，全年增速由正转负，基建投资持续下滑，全年增速下降至0.21%。
期间，整体上市企业业绩增速回落，但受益于国内新能源车、半导体等新兴产业的蓬勃发展，与“新能导”产业相关的中小企业业绩弹性优势显现，处于估值低位的中小市值企业投资性价比提升，市场风格逐渐偏向小盘。整体来说，年春节以来经济处于持续的回落趋势，在科技以及双碳产业周期的加成下，市场处于新一轮中小盘占优的格局之中。（报告来源：未来智库）
2.2、产业周期与产业政策导向
行业发展趋势与产业政策导向是影响大小盘风格的另一主导因素。自“十五”计划以来，优化传统产业结构与发展战略新兴产业是产业政策的两大方向。当寻增量为经济发展的主要抓手时，政策更倾向支持发展新兴产业，例如四万亿刺激之后的战略新兴产业政策和去年力推的“专精特新”，映射到A股市场则是小盘风格占优。当改存量为核心时，政策更