■中债资信ABS团队
■蔡真国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任
随着个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）发行规模的逐步增长，关于RMBS违约率影响因素的研究对于实施穿透式监管、防范金融风险愈发重要。本文基于全市场22家RMBS发起机构、余个静态池历史数据，对RMBS基础资产违约的宏观影响因素进行分析，同时考虑到我国房地产市场的区域分化特征，进一步分析了区域经济环境对个人住房抵押贷款信用质量的影响。
国内外关于外部环境对房贷违约率的影响研究表明，在宏观环境方面，GDP增速、失业率、行业景气度、房价指数、居民收入和居民杠杆率等与房贷违约相关；在区域经济方面，区域宏观经济、居民购买力、去库存周期、人口、房价、政府政策等对房贷违约有影响。
一
违约贷款的宏观环境特征分析
以年7月国务院发布的《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，我国停止住房实物分配，开始全面实行住房分配货币化。此后房地产市场步入快速发展阶段，住房信贷业务也相应开始起步发展，随着商品房市场的日益活跃，房贷余额也呈持续单边上涨趋势，截至年底，我国商业银行房贷余额已达30.2万亿元。
年美国的次贷危机给世界敲响了警钟，如何防范持续升温的房地产、房贷市场所可能引发的金融风险至关重要。众多研究表明房地产和信贷市场相互作用，而且我国对房地产和房贷市场的调控也从未停止，房地产和房贷市场在调控与放松中循环发展，直到年下半年出台以“稳房价、稳地价、稳预期”为目标的新一轮房地产调控政策。在多轮政策调控下，我国宏观经济、房地产行业运行情况以及居民生活水平展现出不同特征，共同影响着房贷的违约率水平。
住房抵押贷款支持证券(RMBS)在我国的发展历程与房地产和房贷市场发展密切相关，自年RMBS迎来爆发式增长之后，年RMBS发行量基本维持稳定，呈现出参与机构多样化的特征，进一步丰富了房贷历史数据。因此本部分将运用RMBS评级过程中所使用的全量房贷静态池历史数据，从宏观经济环境、房地产行业发展和居民生活水平三个维度分别选取量化指标，探究宏观环境对房贷违约率的影响。
图1我国个人住房贷款余额及季度增长率统计
资料来源：wind，中债资信整理。
房贷资产质量与宏观经济环境运行情况密切相关
宏观经济指标与房贷新增违约率变化趋势相关性较高，当前我国GDP增速下行承压，叠加新冠疫情影响，短期内失业率上升概率较大，对房贷资产信用质量产生一定负面影响，但考虑到宏观经济政策的逆周期调节作用，且我国经济内在韧性强、回旋空间大，不改经济稳中向好、长期向好的基本趋势，房贷资产信用质量整体可控。对静态池历史数据进行处理所获得的相同时点房贷资产的新增违约率均值，可直观体现房贷资产违约率增速变化趋势。将逐期的新增违约率水平与同时期的GDP增速和失业率数据比较可得，一是GDP增速剧烈波动将影响房贷违约率水平，年受全球金融危机影响，我国GDP增速大幅下滑，图2中可以看到相同时间点新增违约率增幅上升明显，此后随着GDP增速的恢复，新增违约率逐渐降低，近年来我国GDP增速下行压力加大，但降幅平缓，对房贷违约率的影响有限。二是失业率与房贷新增违约率同步性较高，年前后失业率上升，同时期房贷新增违约率上升较快，年以来，随着失业率的下降，新增违约率也表现出较为明显的下降趋势。
究其原因，宏观经济大幅震荡时必然会影响行业稳定性，导致市场悲观情绪较高、居民收入受到影响，进而影响房贷借款人偿债意愿，致使违约率上升。失业率上升时，居民收入下滑，可能引发借款人的偿债能力下降，房贷违约率随之上升。从我国当前宏观经济运行情况来看，GDP增速持续下行，同时考虑到受新冠肺炎疫情影响，企业停产停工增多，短期内失业率可能有小幅上扬，进而影响房贷违约率，但在强化金融支持防控新冠肺炎疫情、加大公开市场操作力度、保证市场流动性等宏观政策对冲下，中长期来看，我国经济将继续保持稳步增长，失业率也不会出现大幅波动，因此房贷资产受宏观经济影响剧烈波动的可能性较小。此外值得注意的是，年前后虽然GDP增速和失业率水平相对平稳，但受房地产行业景气度低迷，叠加房价增速下滑影响，新增违约率呈现一定回升态势，具体分析将在下文展开。
图2房贷新增违约率与GDP增速对比
资料来源：wind，中债资信整理。
图3房贷新增违约率与城镇登记失业率对比
资料来源：wind，中债资信整理。
房贷资产质量与房地产行业调控政策密切相关
房地产行业受政策调控影响较大，从年金融危机以来国内的四轮调控政策来看，行业景气度高、房价增速平稳或上升时，房贷新增违约率普遍下降，反之则上升。自年以来我国坚持“房住不炒”总目标，全面落实因城施策，以“三稳”为目标的长效管理调控机制逐步形成，一定程度保证了较高的国房景气度指数和较低的房贷新增违约率水平。通过观察国房景气指数和百城价格指数波动规律不难发现，我国房地产行业受政策影响较大，进而影响房贷新增违约率，具体来看：一是年金融危机后，国家先后实施降低首付比、下调贷款利率等一系列宽松政策，使年我国商品房市场迅速恢复，表现为国房景气指数快速回升，房贷违约率明显下降。原因在于房地产行业景气时，房企投融资动力充足，居民购房意愿强，市场交易活跃，加之行业预期向好或进一步刺激投资需求，从而房价上升，借款人违约成本升高，违约意愿降低，房贷违约率随之下降。二是—年,“国十条”“国八条”等系列紧缩政策出台，有效遏制了房价的短期上涨，百城住宅价格指数环比最大降幅达0.92%，同时也使得国房景气指数一度下滑，新增违约率在-年间迅速上升。究其原因，除了与当时所处市场环境有关外，前期行业景气度高时，低首付、低利率的宽松房贷政策，也可能导致存量房贷客户质量下沉严重，而房价上涨时带来的投机现象，也可能在房价下跌时进一步放大房贷违约风险。三是年后，受去库存政策与宽松货币环境影响，国家层面通过调整交易环节契税等宏观调控政策，降低购房压力以提振需求，房地产市场在年初再次迎来快速发展阶段，国房景气指数逐步回升，房价上涨明显，新增违约率下降明显。四是此后直至年下半年，随着房住不炒、因城施策等多项调控政策的实施，房地产市场的“三稳”目标得到有效落实，房价增速得到有效控制，房地产市场景气度指数稳中有升，稳定的行业环境和房价水平，有效稳定房贷借款人预期，同时随着房贷逐期摊还，借款人违约成本升高，房贷新增违约率逐步下降并保持低位稳定。预计未来随着房地产市场长效管理调控机制逐步形成，调控政策将更具弹性和灵活性，房地产行业发展和房价水平将更为稳定，房贷新增违约率将趋于平缓。
图4房贷新增违约率与国房景气指数对比
资料来源：wind，中债资信整理。
图5房贷新增违约率与房价指数对比
资料来源：wind，中债资信整理。
居民收入与杠杆率水平或将影响房贷资产信用风险
宏观经济环境通过影响企业信用作用于居民收入，影响房贷资产信用质量。当前我国居民收入增速缓慢下滑，居民杠杆率增速加快但仍处于国际平均水平，因居民内需动力不足、个人偿债压力加大而引发房贷信用风险的可能性较小，居民债务风险对房贷资产质量整体影响有限。从我国城镇居民可支配收入增速与GDP增速对比图可以看出，宏观经济增速与居民收入增速存在较高的相关性，从数据上看，城镇居民可支配收入增速与实际GDP增速（滞后一年期）的运行趋势基本相符。从我国各部门杠杆率与GDP增速对比图来看，随着GDP增速的下行，年以来我国企业、居民和政府部门杠杆率均有上升，其中企业部门杠杆率最高，居民部门次之。
近年来国内GDP增速下行承压加大，或对企业信用造成负面冲击，受企业经营影响，个人收入增速或有回落，同时前期家庭房地产购置比重偏高，居民债务杠杆呈现快速提升态势，个人信用承压加大。具体来看，国内居民可支配收入增速放缓将影响房贷借款人偿债能力，加剧房贷资产违约风险；同时居民部门杠杆率攀升速度加快，居民家庭杠杆率过高或将对房贷借款人偿债意愿形成一定扰动，降低房贷资产信用质量，因此需密切