（报告出品方/作者：华泰证券，张继强）
1经济增长：房地产贡献约20%的GDP
评估房地产对GDP的影响，首先要划定房地产经济活动范畴，主要包括房地产投资活动与房地产业生产活动。其中，房地产业生产活动包括房地产开发经营、物业管理、中介服务、租赁经营等，而房地产投资活动主要涉及建筑、建材、金融等房地产相关行业的生产活动。需要说明的是，部分研究将居民围绕房地产的消费活动纳入房地产经济范畴，但本文从GDP核算角度考虑到居民消费中的自有住房服务、租赁、中介或物业等服务支出与房地产业的生产活动存在重叠，后文将纳入生产活动部分探讨。
评估房地产影响时概念混淆或分歧较多，本文也将着重讨论：1）支出法与生产法视角看房地产影响GDP的区别；2）房地产投资的资本形成和产业链拉动的重复计算问题；3）房地产投资中土地购置费的经济意义；4）房地产投资、商品房销售与房地产GDP的关系。
投资活动：大数从支出法看，直接贡献8%GDP、间接贡献3%GDP
“我的投资、你的生产”。从支出法看，房地产投资部分形成固定资本纳入GDP核算，从生产法看，房地产投资拉动以建筑业为代表的上下游产业链，以各行业增加值的形式纳入GDP核算。因此，房地产投资的固定资本形成和产业链拉动是一体两面、不应加总。我们测算-年房地产投资直接贡献GDP约8%，如果考虑土地财政间接支出合计贡献约11%。
1）支出法角度：固定资本形成
根据统计局定义，房地产开发指房地产开发企业本年完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资，属于固定资产投资的统计范畴。GDP固定资本形成以固定资产投资作为基础核算资料，但口径存在差异，主要是1）固定资本形成不包含旧建筑物、旧设备和土地的购置费，而投资额包含；2）固定资本形成包含商品房销售额与开发成本之间的差额、即销售增值部分，而投资额不包含。
基于此，“房地产投资扣除土地购置费/全社会固定资产投资扣除土地购置费x固定资本形成占GDP比重”可大致估算房地产投资占支出法GDP的比重。房地产开发投资额为14.1万亿，扣除其他费用（土地购置费、旧建筑物购置费）为8.9万亿。我们基于统计年鉴数据1测算得出，-房地产投资占法GDP比重在7.8%~8.4%、为8.2%，年为8.4%。
我们测算土地购置费间接在GDP中占比约为3%。有争议的是，前文测算开发投资对GDP的贡献时，扣除了土地购置费的部分，而这部分资金体量在年已达4.4万亿元，我们认为土地购置费经由财政支出对GDP的拉动影响也不应忽视。沿着资金流的方向，土地购置费会形成政府性基金收入（土地出让收入），而政府性基金算“以收定支”的管理原则又确保这部分资金基本在当年形成财政支出。根据财政部数据，国有土地使用权出让收入主要用于征地拆迁补偿（占比52%2）、土地开发（23%）、城市建设（11%）等，部分调入一般公共预算再形成支出。
其中，拆迁补偿款会经居民部门再形成等支出，而土地开发不同于土地购置费、纳入固定资本形成。基于历史数据，我们合理假设土地出让金流入居民部门占比50%、居民消费率3约70%，其他支出形成固定本转化率约90%，综合测算-房地产投资中的土地购置费间接占GDP比重在2%~3.5%、平均值为3%。
2）生产法角度：产业链的增加值
从生产法视角看房地产投资的GDP贡献，其实是拆分房地产产业链上每个行业的增加值。简单来说，每单位房地产投资形成的固定资本，背后是由建筑业的施工、建材工业的生产、交通行业的运输等一系列行业生产活动组合而成，需要借助投入产出表做测算。
生产活动：大数从生产法看，直接贡献7%GDP、间接贡献2%GDP
“居民支出、房企生产”。从支出法看，居民围绕住房的支出主要以居民消费形式纳入GDP核算，包含自有住房服务、房租、物业费等，购房增值部分则以固定资本形式纳入GDP。从法看，这些支出一并纳入房地产业GDP。我们测算-房地产业直接贡献GDP约7%，如果加上房地产后周期消费的间接影响，合计贡献GDP约9%。
1）生产法角度：房地产业GDP
房地产业隶属于第三产业，房地产业GDP衡量的是全社会住房（出租和自住）提供的住房服务，以及房地产开发经营企业、物业管理和房地产中介公司等在建房和房屋使用及交易环节提供的商业性服务活动所创造的增加价值（许宪春等，）。根据国家统计局数据，-年房地产业GDP占比平均为7%、年达到7.3%、呈逐年走高的趋势。
房地产GDP核算涉及两部分：一是房地产企业生产活动产生的增加值，实际计算时采用收入法，由企业的劳动报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余构成；二是住房提供的服务价值，主要包括居民租赁住房的费用和居民自有住房价值的虚拟折旧，后者以自有住房的造价和折旧率推算。
2）支出法角度：居民消费支出
从支出法视角看房地产业GDP，体现在居民消费和固定资本形成两部分。居民消费中的居住类消费统计包括自有住房服务虚拟支出、房租、物业费和水电煤气费（不含于房地产GDP）等；固定资本形成则包含居民购房支付价格超出造价的增值部分。根据国家统计局数据，我们测算出-年居住类消费5占支出法GDP平均为7.4%，剔除水电燃料费后的居住类消费占支出法GDP平均为6.1%，低于同期房地产业GDP的差值可能反映了商品房销售增值纳入固定资本形成的部分，平均为0.9%。
“房地产后周期消费”属于住宅消费的增广概念，占支出法GDP约为2%。“生活用品和服务”与“居住类”并列为居民消费支出中的大类，包括家具家电等家用器具、家政保洁等家庭服务开支，俗称为“房地产后周期消费”。这些消费和房地产投资与销售不构成直接的资金关系，也与房地产业GDP核算无关，但需求都衍生自房地产、间接联系颇为紧密，经验上房地产销售和竣工对这类消费有领先性。我们测算出-年生活用品和服务消费占支出法GDP平均为1.9%、年为1.8%。
总结我们前文的测算，房地产投资和生产活动直接占GDP比重约15%，若加上土地购置费经由财政支出的间接影响、以及房地产后周期相关消费的间接影响，合计占GDP比重约20%。进一步地，我们测算房地产投资增速每降10%，拖累GDP增速约1.1个百分点（直接0.8/间接0.3）；商品房销售额增速每降10%，拖累GDP增速约0.2个百分点。
2土地财政：房地产贡献约40%的财政收入
房地产影响广义财政的收入来源有四个渠道：一是土地出让收入，二是房地产相关税收，三是地方政府债券融资，四是城投企业的土地抵押融资。其中，年土地财政收入（土地出让收入与房地产税收合计约11万亿）占全国财政收入6约40%（占支出约30%），占地方政府本级收入超过50%（占支出超过30%），地方政府债券占地方财政支出超过10%。（报告来源：未来智库）
其一，土地出让收入全额纳入地方政府性基金预算管理7，年约为8.4万亿、占当年地方本级政府性基金收入94%，与税收筹集的一般公共预算收入体量日益缩窄（从年47%的比例升高至年的84%），合并来看，土地出让收入占地方本级财政收入44%，对于地方政府财力的重要性可见一斑。其中，年房地产开发投资的土地购置费约为4.4万亿，约占当年政府土地出让收入的53%。
其二，房地产相关税收主要由地方财政留存。房地产相关税收涉及与房地产交易相关的土地增值税、契税、印花税，二手房交易产生增值税或个人所得税，房地产保有相关的城镇土地使用税和房产税，房地产开发经营相关的耕地占用税和企业所得税等。根据税务统计年鉴，年房地产业税收总计约2.6万亿、占当年全国一般公共预算收入约13.8%，其中，完全归属于地方的税收约1.8万亿（占比约68%）、占当年地方本级一般公共预算收入约17.7%。未来房地产税改革（针对个人非经营用房产征收房产税等）还可能提高房地产相关税收的规模和占比。
其三，城投土地抵押融资是广义财政重要融资渠道。过去地方政府将土地“无偿”注入城投，再由城投进行土地抵押融资，是政府间接融资的方式，偿债资金也依赖于土地出让金。年底财预号文出台，开始规范政府向城投注入土地的行为，主要是对土地出让收入的缴纳要求，但政府变相返还等行为依旧存在。如果将城投视为广义财政主体，而不考虑内部的土地交易过程，土地抵押贷款仍是广义财政的重要融资渠道。我们统计截至年底，发债城投主体的银行贷款合计约6.8万亿，背靠的主要是政府与土地的信用。
其四，地方政府债建立了挂钩债务率8的额度管理和分配机制，土地财政多寡直接影响地方政府举债空间。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[]35号）和《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发[]5号），明确了一般债务限额与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配的总量要求和分配条件。根据财政部数据，年底地方政府一般债务余额12.7万亿、专项债务余额12.9万亿，分别达到当年地方本级一般公共预算收入的.2%和专项收入的.7%，如果不考虑中央补助收入，已经进入债务率警戒区间。因此，土地收入变化不仅仅影响预算内财政支出能力，对政府融资影响也不容忽视，尤其土地出让收入对专项债上限的制约。
基于历史数据发现，土地出让收入与上一年的商品房销售额比例相对稳定、房地产税收9与当年销售比例相对稳定。原因易于理解，商品房销售影响未来房企拿地意愿和支付能力，因此对土地出让收入有领先性，而交易相关税收则在商品房销售当期产生。此外，交易环节产生的税收多于开发环节，因此税收多寡与销售额的相关性强于投资额。使用增速弹性法大致测算得出，商品房销售额增速每降10%，拖累下一年土地出让收入约15个百分点，拖累当年房地产税收约8个百分点、全国一般公共预算收入约1个百分点。
3金融体系：房地产在社融存量占比约20%
房地产是典型的资金密集型行业。对于房企而言，从拿地到竣工的开发周期长、期间需要投入大量资金，各个开发环节都依赖于融资，同时对于居民而言，购置房产是投资性开支、也依赖贷款，房地产开发和销售的经济循环促成房地产金融不断发展。从开发到销售，房地产金融风险10包含房企和居民对金融机构的信用敞口，我们测算截至今年三季度约58万亿（来自房企21万亿、居民37万亿）；同时，房企还对上下游存在金融体系之外的信用风险敞口，我们测算年增量敞口为13.5万亿（对居民8.7万亿、对企业4.8万亿）。
首先，房地产金融风险敞口来自于开发过程的房企融资与销售过程的居民融资。前者形式较多，包括银行贷款（开发贷/并购贷/流动性贷款等）、非标融资（信托贷款/委托贷款等）、境内外债券等，后者主要是个人按揭贷款。我们估算房地产金融风险敞口约58万亿元，占社融存量的19%（占剔除政府债社融存量的22%）、占金融机构总资产的16%，其中由房企直接影响金融体系的风险敞口约21万亿、占金融机构总资产6%左右，由居民影响金融体系的风险敞口约为37万亿、占10%左右。
其次，房地产产业链的信用风险敞口主要是对下游占用居民的预收款、对上游占用建筑企业的应付工程款、占用工业企业的应付材料款等，我们估测年房企对产业链的增量风险敞口为13.5万亿，其中对居民敞口8.7万亿、对企业4.8万亿。
年房企到位资金中，对下游，来自居民部门的定金预收款和个人按揭贷款合计约为9.7万亿，由于期房销售占比在90%左右，推测当年形成对居民增量风险敞口达到8.7万亿；对上游，房企当年各项应付款4.8万亿，其中应付工程款为2.7万亿。我们以对房地产敞口风险较大的建筑业来看，年建筑业整体应收账款约6万亿，其中国企应收账款0.8万亿，民企为5.2万亿。我们以“应收工程款占主营业务收入比例”衡量占款压力，年建筑业总体为26.2%，其中国企为25.5%、民企为26.3%，民企占款压力相对大。
需要注意的是，房地产行业下行如果降低抵押物价值甚至影响到银行资产负债表，会通过金融体系的宽信用能力弱化影响经济。过去两轮（-和-）信用周期下行（社融存量增速表征）到经济周期下行（名义GDP增速表征）的幅度的比例关系约为2:1。我们测算如果明年房地产相关融资零增长，将直接拖累社融存量增速下降1.9个百分点，对应对GDP增速拖累约0.9个百分点。
4居民财富：房地产构成约60%的家庭资产
房地产与居民部门有两条重要联系，一是居民部门资产负债表，二是就业与收入。房价下跌可能通过财富效应抑制居民消费，房地产创造的就业和收入对消费影响更为直接。
就业方面，我国房地产业与建筑业的就业合计占当年非农就业人数约15%。根据第四次经济普查数据，年底我国房地产业法人单位的就业人数达到.5万人、比年底增长44%（年复合增长7.6%），其中开发经营.5万人、物业管理.9万人、中介服务.3万人、租赁经营85.9万人。与房地产业联系密切的建筑业就业人数为.9万人、比年底增长9.2%（年复合增长1.8%），其中房屋建筑业.2万人、土木工程建筑业.3万人、建筑安装业.4万人、建筑装饰装修等行业万人。房地产业与建筑业的就业合计占当年全国非农业就业人数约15%。
房地产投资也会间接影响产业链就业。根据前文得到的房地产投资在各行业增加值中的贡献，以及各行业的就业弹性系数，计算房地产开发投资对于各行业就业的拉动作用。结果显示，房地产投资对建筑业的就业弹性最大、达到52.2%，即房地产开发投资增速每下降1%，可能造成建筑业就业减少0.52%。房地产投资对制造业和采矿业就业的弹性也在5%以上。服务业中，房地产投资对信息技术、批发零售、交运仓储的就业也会产生较大影响。
收入方面，我国城镇非私营单位中，房地产业和建筑业的工资收入占比超过10%。根据国家统计年鉴，年我国城镇非私营单位就业人员工资总额16.4万亿，其中，房地产业工资总额0.4万亿（占比2.7%）、建筑业工资总额1.4万亿（占比8.8%）合计占比达到11.5%。
5市场启示
眼下地产压力颇为直观、各项数据都开始滑出合意区间。今年10月房地产投资同比-5.4%、商品房销售额同比-22.6%，从开发各环节分项看，购地面积同比-21.7%、新开工同比-33.1%、竣工同比-20.6%。从资金来源分项看，国内贷款同比-27.2%、自筹资金同比-2.8%、销售回款同比-8.8%（其中，预收款同比-12.9%、个人按揭贷款同比1%）。（报告来源：未来智库）
近期“政策底”隐现，但“行业底”还有距离。今年9月底以来金融监管部门调整房贷额度与预期引导等方式稳定房地产市场，但风险仍在发酵阶段，一是目前房地产政策仅是微调托底但尚未转向（一般以购房政策放开与货币政策宽松为标志），对市场主体信心提振有限；二是房企融资条件仍待改善，金融机构风险偏好需要时间，之前银行缺额度、现在缺信心，且预售资金管理加剧了房企现金流的紧张；三是销售预期仍在走弱，房企负面信息+房产税试点消息+房价开始下跌，都抑制购房意愿。目前地产压力与政策调控正在动态博弈，但“触及底线-政策转向-市场回暖-投资反弹”仍有较长距离。
如果明年房地产投资增速放缓到-8%，商品房销售额增速放缓到-15%，估测可能拖累明年GDP约1.2个百分点，如果再考虑间接13造成居民财富缩水通过消费拖累GDP约0.3个百分点、财政收支下降拖累GDP约0.3个百分点，房地产融资下降拖累GDP约0.9个百分点，综合可能拖累GDP约2.7个百分点。
这意味着：第一，短期内对冲地产需求下行的难度大，经济可能从类滞胀走向微衰退；第二，政策方面，明年换届保稳定诉求强、GDP目标也很难低于5%，如果地产风险继续演绎、政策稳增长压力较大，预计货币政策以内为主、易松难紧，短期信用稳而难宽，财政政策积极可期待（