来源：格隆汇
作者：明明债券研究团队
来源：明晰笔谈
报告要点
年GDP修订值高于初步核算值的主因在于第三产业，由于传统的统计方法可能低估服务业产值，本次GDP的调整可能包含了统计局对上述现象的修正。后续来看，调整服务业的统计口径将放大第三产业占我国国民经济的比重并拉高GDP的同比增速。基于此，*策稳增长的压力或将减弱，强刺激*策的必要性不高，对基建的刺激可能更为温和。
一、GDP调整的依据是什么？在目前我国的国民经济核算制度下，年度GDP要经过初步核算和修订核实两个阶段，对于GDP的修订往往源于GDP核算方法或数据来源的转变。因此，对GDP修订的过程实际上是根据统计方法的改良和数据样本的变化做出的对应调整，是为了更准确的反应我国经济状况。由于需要对历史数据回溯调整，当前对于年附近年份GDP增速的影响不宜粗暴推算。
二、此次GDP为何调整？分产业看，年全国GDP修订值高于初步核算值的主因在于第三产业，传统的统计方法可能低估服务业产值，我们对此提出几点猜想：1.新经济的快速发展使得陈旧的统计制度低估整体经济产出，服务业首当其冲。2.服务业的经营情况复杂、变更频繁，传统的统计方法可能产生遗漏，低估服务业产值。3.部分服务业企业的统计并不客观，可能影响统计数据的准确性。
三、历次经济普查过后GDP怎么变？历史上，我国共进行过四次经济普查，分别在年、年、年和年，历次经济普查过后GDP均有一定的调整。
四、本次GDP修订对“翻番”目标有何影响？调整服务业的统计口径将放大第三产业占我国国民经济的比重，并将拉高GDP的同比增速。考虑统计局对GDP的调整，若年全年经济增速为6.1%，则乐观预期下年仅需5.7%的经济增速即可保证翻番目标的实现。因此，*策稳增长的压力或将减弱，逆周期调节力度或将放缓，对基建的刺激可能更为温和。
统计局对GDP的修订往往源于GDP核算方法或数据来源的转变，是为了更准确的反应我国经济状况，由于需要对历史数据进行回溯，当前对于年附近年份GDP增速的影响不宜粗暴推算，也不意味着“翻番”目标压力明显减轻。对于本次调整后GDP修订值高于初步核算值的主因在于第三产业，由于服务业的经营情况较为复杂、变更较为频繁、且部分新兴产业相继出现，传统的统计方法可能导致服务业产值的低估，本次GDP的调整可能包含了统计局对上述现象的修正。结合历史来看，我国共进行过四次经济普查，前三次上修GDP调整的幅度都大于本次。后续来看，调整服务业的统计口径将放大第三产业占我国国民经济的比重，并将拉高GDP的同比增速，若年全年经济增速为6.1%，则年仅需5.7%的经济增速即可保证翻番目标的实现，本次修正使得年GDP增速目标面临的压力减轻，逆周期调节力度边际上可以趋于温和，对于债市而言依然在资产荒的大环境下，央行降息也表明货币*策易松难紧，10年期国债到期收益率仍有顶部支撑，仍维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的区间不变。
正文
11月22日，国家统计局发布了关于修订年国内生产总值数据的公告，年国内生产总值为亿元，比初步核算数增加亿元，增幅为2.1%。本文将探讨本次GDP调整的内容和意义，并分析对GDP翻番目标可能造成的影响。
GDP调整的依据是什么？
在目前我国的国民经济核算制度下，年度GDP要经过初步核算和修订核实两个阶段，对于GDP的修订往往源于GDP核算方法或数据来源的转变。结合国家统计局发言人在本次上修GDP后答记者问的讲话，对GDP的修订一般遵循两个原则，一是GDP核算方法是否改变，二是数据来源是否有变化，除上述两点之外的其他因素都不会影响GDP修订。一方面，GDP核算方法可能会随着经济发展而改变，如年国家统计局按照联合国等五大国际组织联合颁布的国民经济核算国际标准《国民账户体系》改革核算方法，将研发支出计入GDP核算，并据此修订了年以来的GDP数据；另一方面，基础数据来源的调整也会导致GDP的重新修订，我国历次经济普查过后均会对GDP增速进行调整。因此，对GDP修订的过程实际上是根据统计方法的改良和数据样本的变化做出的对应调整，是为了更准确的反应我国经济状况。
由于需要对历史数据回溯调整，当前对于年附近年份GDP增速的影响不宜粗暴推算，也不意味着“翻番”目标压力明显减轻。由于涉及到统计对象的调整，为保证可比性，历史的GDP数据也会进行相应调整（统计局官员在答记者问时也证实了这点），因此首先年的GDP也将调整，修订后的年名义GDP增速未录得的增幅应该会小于2.1%；第二，过往年份GDP数据的调整也意味着《十三五规划》中提到的GDP教年翻一番未必下降；第三，年、年的GDP核算也将采用新的口径，GDP增速也并不一定会因为年的调整受到太大影响。
此次GDP为何调整？
分产业看，年全国GDP修订值高于初步核算值的主因在于第三产业。一方面合国家统计局在第四次全国经普新闻发布会上指出，目前我国经济结构不断优化，第三产业的企业数占比、从业人员占比、资产占比，比五年前都有大幅度提高。另一方面，根据国家统计局的公告，修订前年第一、二、三产业的GDP初步核算数分别为亿元、亿元、亿元；修订后的年第一、二、三产业GDP分别为亿元、亿元、亿元，较修订前分别变动+11亿元、-亿元、+亿元，第三产业的变动较大，是导致修订值高增的主要原因。
第三产业主要以服务业为主，但传统的统计方法可能低估服务业产值，我们对此提出几点猜想：
1.新经济的快速发展使得陈旧的统计制度低估整体经济产出，服务业首当其冲。随着经济的快速发展，许多新兴行业相继出现，如现代物流业、电子商务业、会展业等行业，但基于种种原因，对这些行业的统计方法没有立即跟上，以现代物流业为例，《国民经济行业分类（）》并不包括现代物流行业，现实中一般将现代物流行业归入到交通运输业及仓储邮*业中，并主要基于客运周转量和邮*业务总量来对交运仓储邮*也进行统计，但事实上现代物流业是一个高附加值行业，并不仅仅涉及到运输环节，系统设计、运输管理等服务也包含在现代物流业当中，最新版的《国民经济行业分类（）》中也对此进行了单列和扩展，因此，陈旧的统计标准也会低估新兴行业的增加值。
2.服务业的经营情况复杂、变更频繁，传统的统计方法可能产生遗漏，低估服务业产值。一方面，现实中部分中小企业的经营情况较为复杂，如有些企业同时经营住宿、餐饮、批发零售贸易等业务，一定程度上导致对该企业的业务难以准确归类；另一方面，服务业企业的搬迁、变更也较为频繁，部分服务业企业甚至没有固定的经营场所，部分企业经营具有明显的季节性特征，且规模较小的企业更容易受*策影响出现经营变动，均可能导致对服务业的统计出现偏差；此外，部分私营服务业（如农家乐等）并不在工商、税务等管理部门登记，也没有营业执照，这也加大了统计调查的难度。
3.部分服务业企业的统计并不客观，可能影响统计数据的准确性。由于服务业通常无需经历制造业原材料—加工—产成品的过程（服务通常是创造即发生），因此通过产业链追溯的难度较大，现实中部分私营、个体服务业企业可能会在日常生产经营中通过现金交易、漏开发票等方式逃税，这在一定程度上导致私营、个体服务业企业填报统计调查表具有一定的随意性，也影响了调查数据的准确性。
“地毯式”的经济普查可以在一定程度上解决上述问题，GDP的调整可能包含了统计局对上述现象的修正。其一，第四次全国经济普查中，统计局通过“地毯式”走访的方式详细调查了相关服务业企业的生产经营情况，这将有利于更加全面的统计服务业企业的样本数量，而经济普查前后的样本数量差异可能是第三产业GDP发生变化的原因之一；其二，本次经济普查更加注重调查数据的质量以及调查的全面性，这有利于调查数据的准确性，但也可能导致调整前后的GDP数据产生差异；其三，统计局也有可能改进了对新兴行业的统计方法以更全面的衡量新兴行业产值，这也可能是GDP调高的原因。
历次经济普查过后GDP怎么变？
历史上，我国共进行过四次经济普查，分别在年、年、年和年，历次经济普查过后GDP均有一定的调整。年的第一次经济普查对年起的GDP数据进行了修订，由于调整之前第三产业存在较为明显的漏统问题，因此第一次经济普查后GDP的调整幅度较大，较调整前增加了15.7%。年和年的经济普查也较为相似，调整后GDP较修订前分别增加了4.4%和3.4%。本次经济普查后GDP仅较初步核算值增加2.1%，从比例看明显低于此前的几次调整幅度。
本次GDP修订对“翻番”目标有何影响？
调整服务业的统计口径将放大第三产业占我国国民经济的比重，并将拉高GDP的同比增速。由于统计局并未公布调整过后的各行业产值，我们很难从行业的角度去更为细致的分析各产业的GDP增速变化，因此我们假设调整过后第三产业的各子行业GDP增速也与调整前大体相同，也假设调整过后第三产业和服务业的整体GDP增速并不会有明显的变化。但另一方面，自年开始，第三产业的GDP增速持续高于全部GDP增速，考虑到这种调整将拉高第三产业占国民经济的比重，因此这也可能在一定程度上导致GDP增速的提高。
考虑统计局对GDP的调整，若年全年经济增速为6.1%，则乐观预期下年仅需5.7%的经济增速即可保证翻番目标的实现。本次调整过后，年第三产业GDP较调整前增加了4.3%，考虑到近年来第三产业和一些新兴行业的占比逐渐提高，因此我们假设国家统计局对第三产业GDP的调整可能整体呈前后一致、前低后高或前高后低三种情况。结合以下情景分析，可以测算出当年全年经济增速为6.1%时，在乐观、悲观、中性预期下分别需要年GDP增速在5.7%、5.8%、5.9%的水平才能实现GDP翻番目标。考虑到国际统计局发言人在第四次经济普查新闻发布会上指出，当前第三产业占比大幅提升，我们认为乐观预期最有可能发生。
因此，*策稳增长的压力或将减弱，逆周期调节力度或将放缓，对基建的刺激可能更为温和。对比来看，如果本次统计局不进行调整，则在年全年经济增速为6.1%的情况下，实现年翻番目标需要年当年的GDP增速为6.3%的水平。总体来看，对GDP的调整将使得年GDP翻番目标更易实现，因此后续*策稳增长的压力或将减弱，基于此，逆周期调节力度可能放缓，基建发力的迫切性或将下降，而对地产的调控也将持续从严。
统计局对GDP的修订往往源于GDP核算方法或数据来源的转变，是为了更准确的反应我国经济状况，由于需要对历史数据进行回溯，当前对于年附近年份GDP增速的影响不宜粗暴推算，也不意味着“翻番”目标压力明显减轻。对于本次GDP调整而言，年全国GDP修订值高于初步核算值的主因在于第三产业，由于服务业的经营情况较为复杂、变更较为频繁、且部分新兴产业相继出现，传统的统计方法可能导致服务业产值的低估，本次GDP的调整可能包含了统计局对上述现象的修正。结合历史来看，我国共进行过四次经济普查，前三次上修GDP调整的幅度都大于本次。后续来看，调整服务业的统计口径将放大第三产业占我国国民经济的比重，并将拉高GDP的同比增速，若年全年经济增速为6.1%，则年仅需5.7%的经济增速即可保证翻番目标的实现，本次修正使得年GDP增速目标面临的压力减轻，逆周期调节力度边际上可以趋于温和，对于债市而言依然在资产荒的大环境下，央行降息也表明货币*策不会收紧的态度10年期国债到期收益率仍有顶部支撑，仍维持10年期国债到期收益率2.8%-3.2%的区间不变。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
年11月22日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了9.85bps、-1.19bps、-1.48bps、-0.91bps和-6.12bps至2.01%、2.50%、2.72%、2.88%和2.91%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.06bps、-0.33bps、0.04bps、-0.02bps至2.64%、2.82%、2.97%、3.17%。上证综指下跌0.63%至.29，深证成指下跌1.51%至.90，创业板指下跌1.95%至.80。
上周五央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，年11月22日不开展逆回购操作。
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据年10月对比年12月M0累计增加5,.88亿元，外汇占款累计下降7,.31亿元、财*存款累计增加13,.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
流动性动态监测
市场回顾及观点
可转债市场回顾
11月22日转债市场，平价指数收于87.41点，下跌0.54%，转债指数收于.84点，下跌0.19%。支上市可交易转债，除迪贝转债、索发转债、石英转债、浦发转债和溢利转债横盘外，58支上涨，支下跌。其中，伟明转债（1.98%）、英联转债（1.38%）、骆驼转债（1.22%）领涨，安图转债（-8.28%）、蓝思转债（-3.73%）、太极转债（-3.39%）领跌。支可转债正股，除索通发展、招商公路、迪森股份、中信银行、江苏银行、洲明科技、新时达、洪涛股份和万顺新材横盘外，44支上涨，支下跌。其中，永鼎股份（9.92%）、精测电子（5.09%）、长信科技（3.96%）领涨，蓝思科技（-9.98%）、安图生物（-9.19%）、和而泰（-6.40%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场表现略优于权益市场，中证转债指数录得小幅上涨，但成交量小幅回落。临近年末，震荡环境下市场波动明显放大，我们在0930周报标题中便直接点出《波动的季节兼可转债四季度展望》，且在正文中强调“我们在一季度曾提出结构比仓位更重要，在四季度可能存在结构与仓位同时调整的需要。”
在上周五部分白马标的大幅下挫，投资者对抱团瓦解以及兑现浮赢的讨论急速升温，从转债的视角而言在这一敏感的阶段该如何去应对潜在的波动？
波动对转债而言并没有那么可怕，虽然高价券的持仓体验变得不好，但换一个角度看波动提升了标的内含的期权价值或者提供了低价布局优质标的的窗口，所以我们认为在短期波动分放大的背景下，转债市场其实可以更加积极的去应对。从两个方向出发：对于存量个券而言，逆周期思路在市场情绪走弱的推动下可能打开一个具备性价比的时间窗口，从近期市场表现来看部分早期抱团的核心品种在短期内遭遇了一定调整，因此一方面在年底兑现部分浮盈可以将部分仓位向逆周期版块的个券进行切换；另一部分仓位则是留给当前以及未来一段时间发行的新券，一级市场的发行节奏仍处于较高位置，在年度策略中我们也曾对一级半市场进行详细讨论，市场的超额收益已经不简简单单的来源于二级市场。
落实至具体策略层面，结合当下市场情绪可以重点