来源：金融界网站
作者：国泰君安证券研究
报告摘要：
“十四五”对于我国经济社会发展来说是“三个五年”的开启。“十四五”是我国进入新时代后的第一个五年，是迈入高收入国家后的第一个五年，是（全面建成小康社会后）实现到年建成社会主义现代化强国，实现两步走战略目标的第一个五年。
“十四五”时期我国经济社会发展的宏观背景主要体现为三个“百年大局”的叠加。“十四五”时期，我国处于百年未有之大变局的深度调整期、百年未遇之大疫情持续影响期和“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期（陈昌盛等，）。这决定了“十四五”时期我国经济社会结构注定要发生一系列重大变化。
本报告主要对“十四五”期间全球宏观趋势、国内经济增长特征、宏观调控治理思路等进行猜想。
01
上篇：五大趋势
“十四五”期间全球宏观两大背景与国内经济增长特征
趋势一：全球治理体系“东升西渐”，中美博弈加剧，并向多个领域蔓延，局部脱钩压力上升。
疫情使全球深层次矛盾更加凸显，并有演变成持久性冲击的风险，加速“十四五”时期全球*经秩序、治理体系变革。从历史上来看，席卷全球的传染病疫情之后，经济社会发展格局都发生了重大调整。疫情的影响或将持续至年，贯穿“十四五”前半段，进而推动全球*治经济治理体系加速变革。
“十四五”期间，世界主要经济体份额占比承继“东升西渐”态势，中国对美国赶超态势更明显，中美博弈进一步加剧。根据国务院发展研究中心的预测，“十四五”期间，中、美、欧经济占比将分别达到18.1％、21.9％和19.3％；我国经济总量将在年超过欧盟，在年超过美国。
中美博弈加剧，逆全球化趋势难以改变，一球两制“Oneworld，twosystems”风险在上升。疫情影响深化使全球新一轮贸易周期开启困难重重，全球贸易规则、技术、资本以乃至全球产业链割裂态势益发明显。
图：美欧中占全球经济比重（％）
资料来源：国务院发展研究中心
趋势二：疫情影响延续，全球“高债务、低利率、低通胀、低增长”特征更为凸显。
疫情是个放大器，使全球经济长期减速的结构性因素更为凸显。疫情过后，各国刺激*策导致实体、金融脱钩，贫富分化进一步加剧，居民部门消费、加杠杆扩张乏力，各国难以摆脱对高债务、低利率的依赖。金融、实体脱钩，贫、富加剧导致各国收入不平等深化，边际消费倾向、平均消费率持续下降，居民部门加杠杆乏力。
（1）“收入分配恶化→边际消费倾向低→居民消费乏力”需要新一轮财富再分配周期。此次疫情过后，各国刺激*策带来新一轮资产价格泡沫，收入分配加剧不是在缩小，而是进一步扩大；（2）“逆全球加剧→全球贸易疲弱”需要新一轮全球贸易规则的重建，“十四五”期间或很难实现。
“十四五”期间，全球经济对我国经济将呈现拖累，国际收支出现逆差拐点。根据历史数据，我们发现全球GDP增速变动对中国GDP增速变动的弹性约为0.45，即全球GDP增速提升1个百分点，对中国GDP增速拉升约0.45个百分点。根据IMF对全球经济增速的预测，-年平均经济增速较-年下降约1.05个百分点，则对中国实际GDP的拉低约0.47个百分点。我们预计“十四五”期间，我国经济增速，在基准情形下，年将逐步放缓至4.9％，到年则可能降至4.45％。
图：“十四五”期间全球和中国经济增速及预测
资料来源：IMF，国泰君安证券研究
图：中国经济增速及国泰君安预测
资料来源：WIND，国泰君安证券研究
趋势三：经济加速进入中速增长平台，要素贡献发生变化，劳动力质量红利推升TFP
国君宏观组预计基准情形下“十四五”时期我国GDP的潜在增速年均为5.27％，年均增速在5.0％～5.5％左右。资本要素贡献下降，劳动力质量红利上升，并推升TFP。数据超越资本、土地，与巨大的存量劳动力资本结合成为最活跃的新要素。
从要素贡献来看，预计“十四五”期间固定资产投资增速难以实现两位数的增长，平均增速预计会保持在7％左右，劳动人口的年均增速为-0.15％。虽然“十四五”期间人口红利会衰退，但是人口质量红利会逐步显现，推升TFP的贡献。
趋势四：我国迈入高收入经济体队列，经济结构加速向消费型驱动转换
“十四五”是我国人均GDP从1万美元走向1.5万美元高收入的阶段。迈入高收入经济体行列，使得我国经济结构的调整进一步向“消费型”转化。人均国民收入水平与经济驱动力转换和经济结构的调整息息相关。“十四五期间”我国将持续扩大内需，降低居民储蓄率，用居民内部消费需求消化投资产生的产能，承接以前的出口，形成自我畅通、自我循环的经济体。从需求结构来说，“十四五”期间，储蓄率持续下降，消费、投资对经济的贡献率差距进一步扩大。年前后，我国消费率开始超过投资率。“十四五”时期，消费率上升、投资率下降的速度进一步加快。根据国务院发展研究中心的预测，到年底我国人均国民收入将超过1.4万美元；消费率将由年的55.4％上升至年的60％左右，投资率将由年的43.1％下降至40％左右。
图：人均国民收入与驱动力转换四阶段与四次跨越
资料来源：郑秉文（）
图：“十四五”期间，我国储蓄率持续下降
资料来源：Wind、IMF、国泰君安证券研究
趋势五：数据超越资本、土地，与劳动力资本结合成为最活跃要素；数字经济成为创新增长主要内容；产业“数智化”特征更明显
“十四五”期间，全球以“智能化”为特征的第四次工业革命将持续深化。第四次工业革命是依托5G为代表的新一代信息技术，在前三次工业革命实现（机械）自动化、电气化、数字化的基础上实现智能化。在这个过程中，将伴随全球第五次产业转移，而劳动力成本、中美经贸摩擦、COVID-19疫情等加快了这一进程，“智能化”是未来产业的发展趋势。
年上半年两大重磅文件拓展要素领域，体现了与第四次工业革命“智能化”趋势下生产的新特点，大数据正在朝着生产要素的形态演进。年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》第一次把“数据”要素和其它要素并列写入*策文件。5月20号公布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》进一步明确了建立数据要素市场具体举措。
02
下篇：五大猜想
十四五”期间国内宏观治理与调控的*策主线
猜想一:“十四五”期间，推进高质量发展，“民生”超越“增长”成为首要诉求；供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。
伴随我国迈入高收入国家队列，“十四五”期间仍将延续高质量发展思路，总量增长目标更加让位于就业、民生诉求。预期“十四五”指标体系将沿袭“十二五”规划以来的目标和指标框架，在“十三五”规划目标的基础上，围绕“经济发展、绿色发展、创新发展、协调发展、共享和开放发展”五大发展理念形成指标体系。
图：“十四五”规划目标框架围绕“高质量发展思路”从五方面展开
资料来源：国泰君安证券研究
供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。构建“国内大循环”核心解决两大痛点，依托两大抓手：消费（内需）内循环、科技（产业链）内循环。构建“国内大循环”解决的痛点之一是内需循环不畅，关键在于如何有效将国内居民储蓄率降下来，形成自循环均衡经济体，以消费内循环为抓手。构建“国内大循环”解决的痛点之二是目前我国高端产业链中还有很多关键“掐脖子”的技术尚不掌握，诸多核心技术领域尚未实现自主可控，以应对中美在科技、经贸领域（局部）脱钩压力，以科技（产业链）内循环为依托。
图：构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是“十四五”新主线
资料来源：国泰君安证券研究
“十四五”时期深化经济体制改革以“要素市场化”为着眼点和突破口。“十四五”时期要素市场化改革主要体现在四方面：
1、劳动要素方面，继续优化调整人口*策，加快完善教育、医保、养老等方面的社会保障制度、加快农村转移人口市民化步伐；
2、土地要素方面，核心是加快农村土地制度改革，建设城乡统一的建设用地市场。重点是农村集体经营性用地入市，进一步深化农民承包地和宅基地等的流转机制；
3、资本要素方面，“十四五”期间将加快金融供给侧结构性改革，重点是解决需求、供给不匹配的结构性失衡问题以及进一步扩大直接融资的比例；
4、数据要素方面，数据超越资本、土地，与劳动力资本结合成为最活跃要素，数字经济成为创新增长主要内容。
“十四五”时期财**策核心着眼“可持续性”；中央*府加杠杆、金融周期下行深化，“非常规”货币*策破局。“十四五”期间，财*改革的两大重点，一是重构中央与地方财*体制，二是在老龄化与人口通缩压力下大力优化财*收支结构，增进财*可持续性。我国目前处于第二个金融周期的下行期。非金融企业已经开始去杠杆，但负债率仍然处于危险区间。“十四五”期间，我国金融周期下行或将深化。对冲居民、企业部门杠杆率下降，中央*府杠杆率将持续抬升。央行购买国债等基础货币投放新机制、“非常规”货币*策将逐步破局。
图：“十四五”时期金融周期下行或将深化
资料来源：Wind、国泰君安证券研究
图：“十四五”时期我国中央*府杠杆率将持续抬升
资料来源：NIFD，国泰君安证券研究
猜想二:推进绿色发展，大幅提升环保要求，新能源发展正当时。
纵观十一五、十二五、十三五在资源环境方面的指标变迁，从十一五到十三五，指标的要求趋严，体现了我国在资源环境方面愈发重视的现状。从目标设定上看，十一五时期有部分指标只设置了定性目标，十二五、十三五时期的目标设定均为定量规定，且进一步细化了主要污染物排放总量、森林发展等指标的规定。
“十四五”期间处于污染物排放达到顶点的后阶段，“绿色发展”成为推动高质量发展的手段和应有之义，环保*策走向制度化。根据国务院发展研究中心预测，主要大气污染物叠加总量的峰值极有可能在年左右出现，预计到年前碳排放总量将达峰。污染物排放出现拐点的后阶段，绿色发展、环保*策走向全面化、系统化、制度化。在具体指标层面，“十三五”根据具体国情新增加的空气质量、地表水质量是是否达到高质量发展和绿色发展理念的集中反映，“十四五”期间将继续保留并提出更高要求。
发展新能源已经成为我国转变经济发展方式、推动高质量发展的重要路径，“十四五”时期新能源将处于快速发展时期。
图：资源环境指标历次变化
资料来源：*府