原文首发《财经》
文
邵宇、赵宇、陈燃萍、陈达飞(邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事)
分立的宏观账户和投入-产出、供给-需求等概念有助于经济分析，但却无意识地强化了经济活动的对立性，破坏了内在统一性。在当下以全球产业链为基础的全球化时代，任何开放经济体的经济运行都需要将其置于全球范畴。这既是一般均衡思维的体现，也是其内在要求。没有开放视野，就不能充分理解新冠疫情以来国内经济的运行特征，也就失去了展望年的重要抓手。
在稳增长的前提下，外需与内需互补。外需的重要性不只体现在其对经济增长的拉动上，而是具有牵一发而动全身的作用，其与内需是一种正反馈的关系。经验上，出口交货值与固定资产投资、企业利润、劳动者报酬等正相关，依出口依赖度而异。年2季度以来，中国出口一直保持高景气，增速频频超预期，这为国内逆周期*策的退出以及发力点的后置创造了空间，同时也是促改革和去杠杆的底气。但周期正在走向对立面，年，（1）海外宽松*策逐步退潮，美联储退出速度或超预期；（2）在新冠疫情情境下，西方国家仍将推进防疫*策的松绑，供应链恢复将释放更多产能；从而，明年出口很难再保持年的高景气。考虑到出口高基数，甚至可能成为经济增长的拖累，再叠加房地产开发投资的疲弱和消费复苏的无弹性，逆周期*策当厚积薄发。
核心观点
增长与周期：疫情以来，中国经济周期走在世界前列，分别领先于美国1-2个季度，欧盟2-3个季度。截止到年4季度，仅中国和美国回到了疫情前的潜在产出增长路径。但各经济体供求力量的对比显著不同。这背后反映的是*策调控思路的差异，正是这种周期的错位为中国经济和*策赢得了调整的空间。显然，3季度以来，在供给约束和内需复苏仍然乏力的情况下，国内经济下行压力增加。4季度开始，*策发力迹象渐明。12月10日，中央经济工作会议召开后，明年的经济、*策基调更加明确化，可见度提升。稳增长和“以经济建设为中心”被放在了更加突出的位置，并且*策层对实务工作中的长期发展逻辑与短期增长矛盾之间做了更加协调化的安排。在短期增长矛盾上，修正了今年一刀切的、有偏的双碳*策，提出“正确认识和把握碳达峰碳中和”，碳达峰目标“不可能毕其功于一役”，并且重提逆周期调节，明确了要加快财*支出进度；而在长期发展逻辑上，共同富裕、落实科技*策、新能源、房住不炒、防范化解重大风险等依然是坚持强调的重点方向。从长短期结合的角度分析，明年的经济基调是稳增长但也会有的放矢。预计明年的GDP增速区间在5.0%-5.6%，增长节奏上前低后高。
地产：明年房地产投资预计将从谷底逐渐回升。随着稳增长的*策基调更加清晰，今年末已处于地产*策的底部区间，中央经济工作会议上也提出针对房地产要“加强预期引导”，“推进保障性住房建设”，体现出*策层修复当前地产衰退预期的意图，但需求端的底部仍未到来，地产销售和价格预计在明年上半年方能企稳。另一方面，随着三道红线、供地两集中等机制的推行，房地产行业调控的长效机制已逐步建立，地产行业面临新一轮重构，传统的高杠杆、高周转模式在新的*策框架下已经行不通。“房住不炒”的表述也再次出现在本次中央经济工作会议当中，整体的房地产调控基调不变，*策面更着眼于维护地产市场稳定健康发展，防范债务风险扩散，避免房企正常运作的资金链断裂。
基建：经过四季度总理座谈会、*治局会议、中央经济工作会议等几次*策定调后，可以预期明年财*支出的强度、进度将提升，明年将适度超前开展基础设施投资，今年基建增速偏低的情况预计将好转。基建投资的导向上，向新基建的倾斜可能更加突出，新能源等基础设施建设将成为拉动基建投资的重要力量。新能源基建一方面包括旧的传统能源的改造与技术升级，例如煤炭清洁高效利用；另一方面涉及新能源基础设施的投资建设，包括风力发电、光伏发电、储能设施、充电桩能源的改造与建设等。《年前碳达峰行动方案》公布后，风电、太阳能发电的增速空间进一步明确，与此同时，基建投资的内部结构也有所分化。截至今年10月，传统的道路运输业投资累计增速仅为1.2%，基建整体的复合增速仅为0.85%。另一方面，太阳能发电装机量同比增长了23.7%，风电装机量累计增长了30.3%，充电桩保有量同比增速在50%以上。预计年狭义基建投资增速在2-4%左右，节奏上前高后低。
消费：年制约消费的收入、疫情、避险倾向等因素将取得一定程度的好转，但大幅度的改善依旧难以实现。在长期趋势上，社零增速是下移的，至年的社零年均增速是14.3%，年已下降至8%，从这个意义看消费增速回到疫情前的8%比较困难。按社零长期趋势外推，年的趋势增速约为5.5%到6.2%。预计年上半年受基数效应的干扰，消费增速将偏低，下半年经济周期企稳，消费表现预计优于上半年，全年有较大可能未及疫情前的增速水平。此外，今年消费的一大特征是新冠疫情对消费的影响逐渐长尾化，消费环比数据在年波动较大，今年随着疫情管理成熟、重症率下降、民众对疫情影响熟知度提升，社零的环比波动幅度下降，以标准差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。对于明年而言，这可能意味着疫情对消费的直接影响会有所消退。
出口：明年随着海外国家经济复苏高点，进入下行期，海外需求对出口的拉动效用将会下降。中国出口指数与全球出口指数高度正相关，根据CPB的世界出口量数据，全球货物出口量指数今年3月后开始下行，中国出口量指数也在同步下降。但出口价格指数却在走高，量价结构呈现背离的趋势，中国出口价格指数今年上涨了约10%，在下半年对出口形成了支撑，这也是7月份之后中国出口金额增速再次提升的原因之一。而明年随着PPI回落，出口价格的支撑作用大概率将下降。大的趋势上，中国出口增速继续上行的可能性已比较低，明年出口将平缓回落，而在明年上半年仍然具有相当的韧性。
通胀：自上而下的看，供需缺口、过剩流动性收敛、翘尾因素会引起明年PPI出现趋势性下行，但由于国内碳中和、碳达峰*策的长期存在，以及全球供应链紧张的问题未能彻底缓解，PPI下行斜率预计较为平缓，中枢预计在5-6%上下。CPI将温和上涨，明年驱动CPI上涨的主要力量是消费需求逐渐复苏、猪肉价格上涨以及上游价格的向下传导等，中枢水平预计在2%-3%。
生产：明年工业生产结构的分化预计有所收敛。能耗双控仍会延续，但*策压力与今年相比有一定程度缓解。中央经济工作会议上对明年的双碳*策安排做出了总体的安排，碳排放控制“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，这事实上构成了今年双碳*策执行过程中的总结与修正。而在考核上则提出“尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”，能源消费强度指的是单位GDP的能源消耗量，更偏重效率层面，也更加重要，明年限产*策的执行过程中的一刀切情况预计将减轻，更加注重效率与科学的考核。
经济增长回归潜在路径
今年GDP增速前高后低，下半年增长下行的速度偏快。经济各分项复苏节奏的错位逐渐加深，地产在去年的高增长后今年高斜率下行，消费全年恢复较慢，出口构成了经济的主要支撑。
上半年经济复苏的形势、海外经济*策环境也相对友好，一季度增速18.3%，二季度增速7.9%，复合增速也分别达到5.0%和5.5%。2月和3月虽然也有疫情反弹、就地过年的短期事件干扰，但*策层面在等会议上对经济的定调也较乐观，央行一季度的货币*策执行报告中同样表示经济稳定恢复，稳中向好。
下半年经济下行的压力加速显现，8月和9月相继发生了河南洪涝灾害、疫情接连复发扩散。发改委8月发布《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》后，地方限产限电的力度增加，PPI逐渐加速上涨，生产端的受限引起了非典型滞胀格局。在这些因素的作用下，三季度的增速滑落至4.9%，消费的9月增速降至接近0%，地产的下行速度也在加快，伴随着全球能源紧张引起的海外能源价格上涨，全球的*策环境开始转向收紧预期，市场的悲观预期浓厚。
从对GDP的贡献看，在猪肉生产放量增长的带动下，第一产业的增速及贡献已超过疫情前的水平，第二产业在限产的作用下三季度开始下滑，第三产业依然是缺口最大的板块，建筑业和地产业的GDP增速在3季度同时步转为负增长，降为-1.8%和-1.6%。到10月份后，*策层面对限产有所松动，煤炭的生产和库存提升，生产有一定回暖，稳增长的*策力度在增长，但整体的下行趋势仍在继续。
展望年，明年经济动能可能出现轮换，内需修复，外需回落。从增长方向看，上行或者有上行空间的是消费、制造业投资、基建投资。消费随着下游价格的回升逐步修复，制造业受益于今年的高盈利增速，基建随着财*支出的提前，增速较今年预计会提升。下行的主要是出口、地产。明年地产下行的趋势和压力短期内仍会延续，出口虽然依旧有较高的韧性和绝对增速，份额回落已成为概率较大的事件。
此外，明年稳增长的需求、必要性及*策手段将会增加。12月的中央经济工作会议、中央*治局会议对明年的经济基调的定位偏重于“稳”。当前经济供需两侧均面临着较大压力，供给端存在着较高PPI，工业生产下行，碳中和碳达峰*策的长期约束；需求端存在着消费复苏乏力，受到疫情、收入等因素的限制，出口面临转弱的走势，预期则大幅下滑，各个环节均存在较高的风险和不确定性预期。
而伴随明年稳增长*策力度的提升，国内经济也将开启新一轮周期，从*策轮转来看，国内的*策节奏远远领先于海外发达经济体。与去年疫情发生后的自底部爬升周期相比，明年将会是一轮小周期，中央经济工作会议对长期逻辑与短期矛盾之间做了更加长效化的安排，核心安排也是围绕这两点展开，正视短期矛盾，“正确认识和把握碳达峰碳中和”、“不可能毕其功于一役”；坚持长期逻辑，共同富裕、碳减排、房住不炒等问题的长效化机制安排将会形成。预计明年的增速区间在5.0%-5.6%，增长节奏上前低后高，主要的增长压力集中在上半年。
消费低速修复
年，消费的复苏从年初寄予厚望到持续低于市场预期，是修复最为缓慢的经济大类分项。这其中既有消费内生动力缺乏的因素，也有疫情管控、灾害冲击的干扰，尤其较为严格的疫情管理使得线下服务类消费的场景减少，居民出行区域缩小带来服务型、社交型消费的萎缩。
按时间划分，今年上半年消费增速略好于下半年，上半年的社零的复合增速在3%到6%之间，年中之后，消费的走弱更加明显，复合增速处于1.5%到4%左右的较低水平。回顾全年，意外扰动事件几乎不曾间断，上半年的主要干扰事件是1月份全国疫情反弹——全月新增病例达到例，是年3月份以来的最高值，以及2月份春节期间各地鼓励就地过年的*策，使得1月的社零环比负增长，2月的餐饮消费同样负增长。到了三季度，消费增速下行到全年的低点，尤其是8月份全国多地的零散式疫情、洪涝灾害等事件削弱了外出就餐需求，餐饮消费复合增速再次降为负增长。这之后，随着通胀的向下传导，消费（必选消费相对更加显著）复苏的迹象开始逐渐显现，历年消费的季节性特征也是年末较高。
从具体的消费项目看，当前消费修复缓慢的主要拖累项目是地产后周期的家具、家电等消费，以及与出行社交相关程度较大的餐饮、服务类消费。今年地产下行偏快，导致了后周期消费的弱势。服务消费受到疫情的直接影响，网购消费增速更高。
总结起来，疫情以来消费受抑制的因素是多层次的。首先是疫情不断反复以及较为严格的动态清零管理*策。每轮疫情反弹都会对消费者的出行需求和线下的服务型消费构成冲击。年初的就地过年，年中全国各地多轮疫情反复，消费每次下跌背后都有疫情的身影，从旅客周转量数据看，1月和8月的疫情的反弹都对出行造成了较大的负面冲击，8月的旅客周转量相比7月下降了约50%，导致了暑期旺季时期商品、餐饮消费的异常下跌。
其二，普通民众的工资收入恢复有限。服务业、建筑与房地产业今年受到不同程度的外生冲击，蓝领工人、农民工、个体摊贩的收入影响较大。居民收入增速也出现了下滑，截至年三季度全国居民人均可支配收入累计实际同比5.05%，相比二季度增速下滑了0.1个百分点，并且收入增速也尚未回升至疫情前的水平，年和年同期的人均可支配收入增速分别为6.1%和6.6%，当前仍有1到1.6个百分点左右的差距。
其三，资产收入下滑、收入分化增加。年，房地产市场和股票市场两大资产表现较差，70城市新房价格增速在4月份开始回落，房地产基金市场的赚钱效应较去年变差，财富效应减少的同时贫富差距拉大，三季度平均收入与中位数收入的增速差距扩大到疫情以来的最高值。
其四，居民信心受损，消费倾向降低，储蓄意愿增强。央行在今年三季度的储户调查问卷显示，居民更愿意增加储蓄，选择更多储蓄的占比达到50.8%，比年同期提高了5个百分点。消费和投资的意愿下降都比较明显，更多消费的占比由年9月的27.7%下降至24.1%，更多投资的占比由27.8%下降至25.11%。此外，三季度人均消费支出增速则为3.68%，相比疫情前的增速仍有较大的缺口。
年上述这些制约消费的因素将取得一定程度的好转，但大幅度的改善依旧难以实现。在长期趋势上，社零增速是下移的。至年的社零年均增速是14.3%，年已下降至8%，从这个意义看消费增速回到疫情前的8%上下的增速是比较困难的。按社零长期趋势外推，年的趋势增速约为5.5%到6.2%。具体到数据层面，预计年上半年受基数效应的干扰增速将偏低，下半年疫情边际好转，内需企稳，消费表现预计优于上半年，全年有较大可能未及疫情前的消费增速水平。
此外，新冠疫情的冲击对消费的影响逐渐长尾化，消费环比增速在年波动较大，但今年的特征是，随着疫情管理成熟、重症率下降、民众对疫情影响熟知度提升，社零的环比波动幅度下降，以标准差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。对于明年而言，这可能意味着明年疫情对消费的直接影响会有所消退。
明年在*策层面值得